SpaceX、1.8兆ドルのIPO目前でガバナンス批判に直面

アカデミカーペンションによるSpaceXのブラックリスト入りは、史上最大のIPOを前に、イーロン・マスク氏の二重株式支配構造に対する初の主要な機関投資家からの反発を示すものとなった。

評価額1.8兆ドル、750億ドルの資金調達を目指すSpaceXPのIPO計画に対し、欧州の機関投資家から初の公的な非難が寄せられた。デンマークの年金基金アカデミカーペンションは、「破滅的なコーポレートガバナンス構造」を理由に、当該株式をブラックリスト入りすると発表した。

「同社は目標評価額において著しく過大評価されているだけでなく、破滅的なコーポレートガバナンス構造を有している」と、アカデミカーペンションの最高投資責任者アンデルス・シェルデ氏は声明で述べた。同基金の批判の核心は、SpaceXのS-1提出書類で開示された二重株式構造にあり、これによりマスク氏は同社に対してほぼ絶対的な支配権を有し、事実上CEOとして解任不能となっている点にある。

5月20日に米証券取引委員会（SEC）に提出されたSpaceXのS-1書類では、評価額を1.75兆ドルから2兆ドルの範囲に設定しており、これは2019年にサウジアラムコが記録した1.7兆ドルを上回る水準となる。同社は6月12日にもナスダックにティッカーシンボル「SPCX」で上場する計画で、ゴールドマン・サックスが主導する23の銀行が引受団を構成している。マスク氏はSpaceXの約42％を保有しており、評価額の中間点でその保有株は約7350億ドルと評価され、世界初のトリリオネア（兆万長者）となる軌道にある。

ガバナンス懸念は二重株式構造にとどまらない。SpaceXの提出書類によると、同社は2025年に49.4億ドルの損失を計上しており、これはスターシップの開発、衛星展開、および人工知能（AI）事業への多額の投資によるものである。AIセグメントは、2026年2月にSpaceXがマスク氏のxAIと合併し、X（旧Twitter）を吸収した後に設立され、2025年に63.5億ドル、2026年第1四半期だけでさらに24.6億ドルの営業損失を計上した。SpaceXは2025年にAI向け資本支出に127億ドル、今年第1四半期にも77億ドルを投じている。

ガバナンス問題

ブルームバーグ・インテリジェンスは、このガバナンス構造を重要なリスクとして指摘しており、マスク氏の議決権支配により、一般株主は企業の意思決定（SpaceXとテスラの合併の可能性を含む）に実質的な発言権を持たないと指摘している。関係者によると、マスク氏は両社の統合について協議しており、ウェドブッシュ・セキュリティーズのアナリスト、ダン・アイブス氏は2027年の合併確率を80％と予測している。予測市場Kalshiは、2027年5月1日までの統合確率を52％と見積もっている。

ガバナンス懸念は、SpaceXの財務開示の正確性に関する疑問によってさらに複雑化している。今週、マスク氏はXへの投稿で、S-1書類に記載されたAIスタートアップAnthropicとの計算能力リース契約の説明に反論した。目論見書では、Anthropicが2029年5月まで月額12.5億ドルの支払いに合意したとされている一方、マスク氏はこの取引を「90日前の通知による相互解約が可能な180日間のリース」と表現した。コーポレートガバナンスを専門とするコロンビア大学ロースクールのエリック・タリー教授は、この食い違いについて「マスク氏が正しければS-1は重大な誤解を与えるものであり、S-1が正しければマスク氏はいつもの騒動を起こしていることになる」と述べている。

投資家にとっての課題

環境・社会・ガバナンス（ESG）に関する指針に拘束される機関投資家にとって、SpaceXのIPOはジレンマをもたらす。SpaceXの2025年収益187億ドルのうち114億ドルを生み出し、加入者数が1030万人に成長したスターリンク事業は、真の収益機会を提供する。しかし、ガバナンス構造により、これらの利益は赤字のAI事業やテスラとの潜在的な合併など、マスク氏の他の事業に振り向けられる可能性がある。

ピッチブックのアナリスト、フランコ・グランダ氏は報告書で、目論見書には「重要な開示事項が欠落している」と指摘。これには加入者の解約率、ファルコン9ロケットのユニットエコノミクス、AIセグメントの詳細などが含まれる。同社はチャットボット「Grok」の加入者数を開示しておらず、展開済みの1.0ギガワットの計算能力の稼働率も提供していない。

アカデミカーペンションのブラックリスト入りは、支配権が集中した構造を持つ企業に対するESGの精査を強めている欧州の機関資本から、より広範な抵抗の兆候となる可能性がある。他の大手年金基金がこれに追随すれば、SpaceXはガバナンス条件の修正を迫られるか、または潜在的な機関投資家基盤のかなりの部分を失うリスクに直面する可能性がある。IPOは6月11日に価格が決定され、翌日からナスダックで取引が開始される見通しである。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。