ソフトウェア向けプライベートローン、債務不履行リスクが5年ぶり高水準に SaaS終焉（パocalypse）前に悪化

ソフトウェア向けプライベートローンは、AnthropicのClaude Coworkが1月にローンチしたことで引き起こされたSaaS終焉（パocalypse）以前からすでに悪化しており、不透明な2兆ドルのプライベートクレジット市場には、その最悪の影響がまだ反映されていない可能性がある。

MSCIが730億ドルの機関投資家保有資産を分析したところ、当初の額面価格の80%未満で評価されているソフトウェア向けプライベート債務の割合は、2025年9月末時点で5年ぶりの高水準となる6.1%に達した。これは、人工知能エージェントが従来のツールを陳腐化させる可能性への懸念からソフトウェア株が急落し、iシェアーズ時価総額加重ソフトウェア・セクターETFが2026年第1四半期に24%下落する、約5カ月前の出来事だった。

「データのラグがあるため、まだ結果を見守っている状態です」と語るのは、MSCIでプライベートクレジット調査を統括するパトリック・ウォーレン氏。同氏は、公開市場が瞬時に吸収する事象をプライベート市場が価格に織り込むまでには、最大で2四半期を要する可能性があると推計しており、つまり、まだ入手不可能な2026年第1四半期のMSCIデータが、Claude Cowork効果を初めて捉えることになるという。

値下げ率は2025年の最初の9カ月間で4.8%から上昇し、第4四半期には4.7%にまで低下したものの、依然として5年間の四半期平均である4.4%を上回っている。ソフトウェア向け債務はプライベートクレジット・ポートフォリオにおいてますます中核的な位置を占めるようになっており、MSCIのデータセットでは、2019年の12%から昨年末までに機関投資家の債務の17%にまで増加した。個人投資家向けの大手BDC（事業開発会社）4社では、ソフトウェアへのエクスポージャーは平均で約25%に達すると、ウォール・ストリート・ジャーナルは報じている。

既存のストレスは、パンデミック期の好況後の反動を反映している。 今回のローンのかなりの部分は、新型コロナウイルス感染症（Covid-19）の流行後に発行された。この時期、在宅勤務に対応する雇用主が新たなツールに多額の支出を行い、ソフトウェア販売を押し上げたと、D.A. Davidsonでテクノロジー調査を統括するギル・ルリア氏は指摘する。ソフトウェア企業は、多くの場合プライベートエクイティ（PE）のオーナーの求めに応じて、それらの収益を担保に借り入れを行った。しかし、雇用主が最終的に支出を削減した後も、その債務は残った。

「ソフトウェア企業は、PEファンドのマネジャーがこれらの企業すべてでコスト削減を同時に行っていたにもかかわらず、それらの収益が永遠に継続すると想定して、非常に高いレバレッジをかけて非公開化（プライベート化）されました」とルリア氏は述べた。

価格反映の遅れは、プライベートクレジット市場が新たな第二波の損失に直面する可能性があることを意味する。 Claude CoworkのようなAIエージェントが従来のSaaS（ソフトウェア・アズ・ア・サービス）ツールを駆逐するという懸念は、すでにBDCからの投資家による償還（レデンプション）を引き起こしている。SaaS終焉（パocalypse）に伴う売り浴びせにより、ソフトウェア・セクターETFの価値は第1四半期に約4分の1を失ったが、第2四半期には13%回復した。

ストレスの一部は、個別ファンドの開示情報ですでに確認できる。ブラックストーン・セキュアド・レンディング・ファンドは、医療関連企業Navigator Acquiror向けローン（ファンドの純資産価値の3.5%に相当）を80%に値下げした。ソフトウェアメーカーのMedalliaと歯科サービス企業Affordable Careの債務不履行（デフォルト）は、KKR傘下のFS KKRキャピタルにおいて、ファンド純資産価値の10%に相当する5億6000万ドルの評価損（減損）に寄与した。

アポロのマーク・ローワン最高経営責任者（CEO）やブラックストーンのジョン・グレイ社長は、プライベートクレジットにおける広範なストレスへの懸念は行き過ぎだと述べている。MSCIのデータでは、より経験豊富な運用会社が運用するファンドのパフォーマンスが有意に良いとは示されなかったが、大規模ファンドは中小規模ファンドに比べて値下げされた債務の保有割合が低かった。

「中小規模のファンドは、より小規模な借り手に融資を行う傾向があり、そうした借り手は高金利環境や厳しいマクロ環境においてストレスの影響を受けやすい」とウォーレン氏は述べた。

プライベートクレジット市場全体では、ソフトウェア以外にも亀裂が生じている。医療関連債務で20%以上の値下げがあった割合は、昨年5年ぶりの高水準である7.4%に達した一方、消費者裁量型企業向けローンはパンデミック初期以来で最悪の値下げ幅を記録した。SaaS終焉（パocalypse）の影響がまだプライベート評価額に浸透している最中であることから、2026年下半期には、2兆ドル市場がシステム全体の価格再編（システミック・プライシング）に直面するのか、それとも限定的な調整にとどまるのかが明らかになるだろう。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。