3300億ドルのソフトウェア債務爆弾により、プライベートクレジットに15%のデフォルトの波が到来

プライベートクレジット市場で危機が進行しています。ソフトウェアおよびテクノロジー企業の3300億ドルを超える債務が2028年までに満期を迎え、あるアセットマネージャーによれば、直接的なソフトウェアローンについては15%に達するデフォルトの波が押し寄せる可能性があるといいます。

「最初は『延命と見せかけ（extend and pretend）』が続くでしょうが、その後に苦境やデフォルトが起こり、ソフトウェアセクター全体に甚大な損失が波及することになるでしょう」と、運用資産240億ドルのマラソン・アセット・マネジメント（Marathon Asset Management）のCEO、ブルース・リチャーズ氏は今週ブルームバーグに語りました。

この不安の根底にあるのは、パンデミック時代の安価な債務の積み上がりであり、2028年だけでも1400億ドル以上が満期を迎えます。シティグループによれば、2021年に発行された2028年満期のローンは、すでに額面1ドルあたり平均83.40セントという警戒水域の価格で取引されています。フィッチ・レーティングスによれば、米国の全プライベートクレジット借り手のデフォルト率は昨年、すでに過去最高の9.2%に達しています。

根本的な問題は、AIブームが従来のSaaS（ソフトウェア・アズ・ア・サービス）のビジネスモデルを破壊し、高レバレッジ企業が借り換えを行うことを困難にしている点です。一部の直接融資が借り手の収益の8倍から10倍に達している中、リチャーズ氏は回収率が額面の0〜30%程度まで低くなる可能性を予測しており、セクター全体でリスクの再評価を余儀なくされると考えています。

パンデミック時代のローンに迫る「債務の壁」

満期を迎える債務の膨大なボリュームは、システム的な課題を提示しています。3300億ドルという数字には、ハイイールド債、レバレッジドローン、そしてビジネス開発会社（BDC）が保有する債務が含まれており、それらはすべてプライベートエクイティが10年以上にわたって好んできたソフトウェアセクターに集中しています。主に中小企業を対象とするBDCにとって圧力は切実で、今年だけでも310億ドルを超える関連債務が満期を迎えます。

「以前提供されていた融資レベルに近い条件で借り換えを行う者はどこにもいません。それが問題なのです」とリチャーズ氏は述べ、一部のファンドはすでにソフトウェア企業への新規融資を停止していると指摘しました。これにより、プライベートエクイティが支援するソフトウェア企業の複数の売却計画が棚上げされています。

苦境の深刻化を示す「バッドPIK」ローン

規制当局は、借り手がローンの満期まで利息支払いを繰り延べることができる「現物払い（PIK）」条項に対して警戒を強めています。アドバイザリー会社リンカーン・インターナショナルは、ローンの期間中に追加された「バッドPIK」ローンの増加を、真のデフォルト率の指標として使用しています。同社は、第4四半期に直接融資の借り手の6.4%がこのような条項を有していたと推定しており、これは2021年末のわずか2.5%から急増しています。

プライベートクレジットのローンの多くは資本構造上の優先順位が高い（シニア債）ため、状況は管理可能であると主張する向きもありますが、構造的なリスクは否定できません。MSCIのリサーチは、プライベートクレジットファンドから融資を受けているソフトウェア企業は他のセクターよりもレバレッジが高く、将来の成長予測への依存度が強いため、「マイナスのショックに対してより敏感である」と強調しています。エクイティスポンサーが苦境にある投資先企業への追加増資を渋るようになるにつれ、プライベートエクイティとプライベートクレジットの間に長く存在した「共生関係」に亀裂が生じ始めています。

この記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。