重要なポイント:
JPモルガン・チェースは、智譜AI（Zhipu AI）とMiniMaxの株価が1月の上場以来5〜8倍に急騰したにもかかわらず、両社への投資判断「オーバーウェイト」を維持しました。しかし、現在のバリュエーションは米国の競合であるAnthropic（アンスロピック）に類する成長ストーリーを織り込んでおり、それを再現するのは困難である可能性があると警告しています。同行の分析は、7月にMiniMaxの発行済み株式の39%がロックアップ解除されるという、短期的かつ重大なリスクを強調しています。
JPモルガンは4月22日付の調査レポートの中で、「より競争の激しい中国市場において、このような期待値は非常に高い」と述べています。
公開市場で唯一の「純粋な」大規模言語モデル（LLM）企業である2社の時価総額は、400億ドルから550億ドル（約6兆円〜8.2兆円）にまで膨らんでいます。JPモルガンの試算によると、これは市場が智譜AIの年間経常収益（ARR）が2026年末までに10億ドルに達し、MiniMaxが7億ドルに達することを期待していることを意味します。さらに重要なのは、わずか6ヶ月でARRを14億ドルから50億ドルに急増させたAnthropicと同様の成長軌道をたどることを前提としている点です。
投資家にとっての主なリスクは、迫りくる株ロックアップ解除の波です。智譜AIは7月に5.8%という小規模な解除にとどまる一方、MiniMaxは39%という驚異的な比率の株式が売却可能になります。これは、巨額の含み益を抱える上場前投資家による大きな潜在的売り圧力を意味します。
割高なバリュエーションにもかかわらず、JPモルガンは構造的な強気姿勢を崩していません。その理由は、現在の収益数字が真の需要を過小評価している可能性があるためです。智譜AIのAPIによるARRは3月31日時点で2億5,000万ドルを超え、前年比60倍に増加しました。新型モデル「GLM-5」のリリース後の成長は「ほぼ垂直」と表現されています。これは、収益成長が線形な進行ではなく、モデルのアップデートに紐付いた「階段関数的」なものであることを示唆しています。
現在、この需要はコンピューティングパワー（計算資源）の不足によって抑制されており、これは中国の主要なLLMベンダーすべてが報告しているボトルネックです。この計算能力が拡大すれば、抑制されていた需要が直接収益に結びつく可能性があり、現在の成長率は「天井」ではなく「底」であると考えられます。このダイナミクスにより、智譜AIなどは需要が堅調な中で、年初からAPI価格をほぼ2倍に引き上げることができました。
最も差し迫った、かつ数値化可能なリスクは、ロックアップ解除による需給面の圧力です。MiniMaxは7月に株式の39%が取引可能になり、続く10月にはさらに18.2%が解除されるという厳しい試練に直面します。智譜AIのスケジュールは後方に偏っており、2027年1月に90.3%の株式が解除されます。
上場前株主の取得コストは非常に低く、現在は5〜7倍の含み益がある状態のため、売却動機は極めて強力です。JPモルガンは、ロックアップ解除後に株価が急落した快手（クアイショウ）や商湯科技（センスタイム）の過去の事例に言及しました。ただし、同行は智譜AIとMiniMaxの流動性が大幅に高いことも指摘しており、これが売り圧力を吸収する助けになる可能性があります。成否は、6月頃に予定されている新型モデル（GLM 5.5およびMiniMax M3）のリリースの強さに左右される可能性があり、それが供給ショックを相殺する要因になり得ます。
智譜AIとMiniMaxは現在、唯一の上場している純粋なAIモデル企業として「希少性プレミアム」の恩恵を受けています。しかし、この優位性には期限があります。JPモルガンは、A株市場のAIチップメーカーである寒武紀科技（Cambricon Technologies）との類似性を引き合いに出し、この期間はおそらく6〜12ヶ月であると予測しています。寒武紀のバリュエーション・マルチプルは、財務予測が改善したにもかかわらず、摩爾線程（Moore Threads）や壁仞科技（Biren Technology）などの競合他社が上場した後に25〜30%圧縮されました。
Kimi（月之暗面）や階躍星辰（JueYueXingChen）といった他の中国AIユニコーン企業のIPOの可能性も、同様にこの希少価値を希薄化させるでしょう。それらの上場は当初はセクター全体のセンチメントを押し上げるかもしれませんが、構造的には、智譜AIとMiniMaxに「中国AIへの唯一の投資手段」として与えられているプレミアムを減少させることになります。
本記事は情報提供のみを目的としており、投資勧誘を意図するものではありません。
