主なポイント
ディール・ファイナンスを巡る激しい争奪戦が、ジャンクローン市場における貸し手の最後の重要な保護策を解体しつつあります。ムーディーズの分析によると、レバレッジ・トリガーは歴史的高水準にまで押し上げられ、投資家の安全策が著しく弱体化していることが明らかになりました。
「これほど高いレバレッジの閾値が突破される頃には、投資家はおそらく借り手の『最後のあがき』に直面していることでしょう。その時までに企業の財務状況は深刻に悪化しており、貸し手が損失を適時に回収することは困難になる可能性が高い」と、デレク・グルックマン氏率いるムーディーズのアナリストチームは報告書の中で述べています。
2024年から2025年の間に実行された100件以上のレバレッジド・ローンを分析した結果、維持コベナンツ（maintenance covenants）が設定された案件の約半数で、レバレッジ・トリガーがEBITDAの8倍超に設定されていました。そのうち26％は9倍超、11％は10倍以上に達していました。これは、トリガーが通常EBITDAの4倍から7.35倍の間で設定されていたパンデミック前（2019〜2020年）とは対照的です。この変化により、借り手はデフォルトがトリガーされる前に大幅に多くの債務を積み上げることが可能になり、保護メカニズムはほぼ無効化されています。
これらの維持コベナンツの本来の機能は、財務ストレスの最初の兆候が現れた時に貸し手が介入できるようにすることです。しかし、このように歴史的に高い閾値は、コベナンツに抵触する頃には借り手の財務状況がすでに絶望的である可能性が高いことを意味します。報告書はまた、借り手が与信枠の一定割合を引き出した場合にのみ発動する「スプリンギング（springing）」コベナンツも緩和されていると指摘しています。発動基準は現在、従来の約30〜35％から40％に設定されるのが一般的となっており、借り手は財務上の監視を受けることなく、より多くの現金を引き出せるようになっています。
この傾向は、条件がさらに緩いプライベート・クレジット市場との激しい競争によって加速されています。ムーディーズは、一部のプライベート・クレジット案件では、レバレッジの閾値がEBITDAの15倍に達し、スプリンギング・トリガーが50％という「コベナンツ・ライト」構造が見られると指摘しました。「この競争は、広範なシンジケート・ローン市場を、より緩い維持コベナンツ管理へと向かわせ続けるだろう」と報告書は述べています。
こうした2桁台のレバレッジ閾値は、レバレッジド・バイアウト（LBO）や配当型リキャピタリゼーションの資金調達において最も顕著です。LBO市場に回復の兆しが見える中、ムーディーズは、こうした脆弱なコベナンツ構造を持つ取引がより一般的になり、すでに歴史的低水準にある債権者保護をさらに侵食し、投資家のシステムリスクを増大させると予想しています。
この記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。
