ヘッジファンドによる6兆ドルの米国債レバレッジ、新たなリスクを警告

ウォール街のプライマリー・ディーラー（政府公認業者）が2007年以来最速のペースで米国債市場に戻りつつありますが、水面下ではより重大な変化が起きています。ヘッジファンドが6兆ドル以上のレバレッジを駆使し、8%の市場シェアを蓄積しているのです。

アポロ・グローバル・マネジメントのチーフエコノミスト、トーステン・スロック氏は最近の分析で、「高レバレッジのポジションが一斉に解消を余儀なくされれば、世界の債券市場に衝撃波が走る可能性がある」と述べています。

ロイターのテクニカル分析によると、世界的な借入コストの指標である10年物米国債利回りは、4.0%から4.6%という歴史的に狭い範囲で推移しており、主要なボラティリティ指標は1991年以来の低水準にあります。この表面的な静けさは潜在的なレバレッジのリスクを隠しており、ヘッジファンドは2025年末時点で2.4兆ドルの米国債ロングポジションを保有しています。これは3年前の約3倍の規模です。

この巨大なレバレッジポジションは、米国財務省が来年、約10兆ドルの債務の借り換えを迫られる中で極めて重要になります。2020年3月に連邦準備制度理事会（FRB）の介入を必要とした市場停止のような強制的なデレバレッジが発生すれば、投げ売りが誘発され、利回りの急騰や流動性危機を招き、株式や社債市場へと連鎖する恐れがあります。

銀行は復帰したが、ヘッジファンドが支配的

銀行の存在感が増した主な要因は、2008年の金融危機後に課された非リスク調整後の自己資本要件を緩和した「強化補完的レバレッジ比率（eSLR）」の改定です。これにより、モルガン・スタンレーやバンク・オブ・アメリカなどの大手金融機関が米国債取引に資本を再配分できるようになり、プライマリー・ディーラーの純保有額は平均5500億ドル、市場の約2%にまで押し上げられました。

これはマーケットメイク能力にとってはプラスの兆候ですが、非銀行部門の役割と比較すれば微々たるものです。銀行が伝統的な役割から撤退した後の10数年間で、ヘッジファンドが支配的な勢力となりました。ニューヨーク連銀とアポロのデータによると、31兆ドル規模の米国債市場における彼らのシェアはピークの8%に達しています。

6兆ドルのベーシス・トレード

この拡大の原動力は、ほぼ全面的に「ベーシス・トレード」にあります。これは、米国債の現物価格と対応する先物価格の間のわずかな価格差から利益を得る戦略です。利益が極めて小さいため、意味のあるリターンを生むには、レポ市場やプライム・ブローカーが提供する巨額のレバレッジが必要となります。

このリスクの集中は、実態が見えにくくなっています。報告の不備を修正した後、FRBのエコノミストは、ケイマン諸島に登録されたヘッジファンドが現在、中国や日本などの主権国家を上回る、米国債の最大のオフショア保有者であると推定しています。2022年から2024年の間に、これらのファンドは米国のすべての中長期債純発行額の37%を吸収しました。

不安定な土台の上にある10兆ドルの借り換え

この構造の脆弱性は、財務省の膨大な資金調達ニーズによって試されることになるでしょう。発行済み米国債の約3分の1が満期を迎える中、政府は来年、約10兆ドルの新規債券の買い手を見つけなければなりません。

これは伝統的な買い手が手を引いている中で起こっています。海外の中央銀行はネットで売り越しており、合計820億ドル以上の米国債を売却し、保有残高は2012年以来の低水準となっています。この動向は、巨額のレバレッジ取引のための安価な資金調達が継続できるかどうかに市場の安定が依存するという、不安定な状況を生み出しています。ヘンリー・ポールソン元財務長官は最近、米国債の需要が崩壊するシナリオに備えて緊急時対応計画を策定するよう政策立案者に促しました。

この構造が直面した直近の大きな試練である2020年3月には、ベーシス・トレードが破綻し、FRBはシステム崩壊を防ぐために前例のない流動性注入を余儀なくされました。レバレッジが当時よりはるかに高まっている現在、表面上は欺瞞的なまでに静かに見える市場に、同様かそれ以上の混乱の可能性が漂っています。

この記事は情報提供のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。