FRBを悩ませるK字型経済、高所得者と低所得者で分断される政策経路

米国経済は所得ラインに沿って分裂しつつある——そしてFRBの伝統的な政策手段ではこれを修正できない。

BofA Securitiesが6月29日に公表したリポートによれば、米国経済が所得ラインに沿って分断される中、連邦準備制度理事会（FRB）は構造的な政策ジレンマに直面している。高所得世帯が消費を牽引する一方、低所得層は家賃と債務負担に苦しんでいる。

「FRBの金融政策はK字型の格差拡大に部分的に責任がある一方で、それを直接修復することもできない」と、BofA Securitiesのエコノミスト、シュルティ・ミシュラ氏とアディティア・バーヴェ氏は指摘する。「富裕層におけるリフレと低所得層における緩やかなスタグフレーションという相反するシグナルを踏まえれば、漸進的アプローチが最も慎重な対応である」。

データはこの分断を如実に示している。労働統計局の消費者支出データによると、上位10％の所得世帯は米国総消費の約23％を占める一方、下位10％の貢献はわずか4％である。低所得世帯は予算の63％をエネルギー、食料品、住宅、医療といった必需費に充てているが、上位10％層ではこの比率が31％にとどまり、裁量的サービス支出は43.5％に達する。この構造的な差は、イラン紛争で増幅されたエネルギー価格ショックが低所得世帯に著しく大きな打撃を与え、逆進的な税金として機能することを意味する。

このK字型のダイナミクスは、労働市場の冷え込みにもかかわらず消費者支出がなぜ底堅く推移しているのかという、市場を困惑させてきた謎を説明する一助となる。総消費は株式の資産効果やパンデミック期の固定金利住宅ローンに支えられた高所得世帯に牽引されているため、全体の支出は持ちこたえている。一方、雇用市場の弱さは、消費ウエートの限定的な移民人口に部分的に集中しており、雇用データと支出統計の乖離を拡大させている。

FRBの引き締めサイクルは、2つの経路を通じてこの分断を強化してきた。フェデラル・ファンド金利の上昇に伴いクレジットカードの金利は急上昇——サンフランシスコ連銀の調査によると、クレジットカードの年利（APR）が1％ポイント上昇するごとに、翌月の総支出は約9％減少し、信用スコアの低い借り手への影響は高スコア層の約2倍に及ぶ。また、引き締めサイクル中に家賃インフレが急騰する一方、低金利の固定住宅ローンに固定された持ち主は住宅費が安定しており、低所得の賃借人に不均衡な負担がのしかかっている。

現在の政策金利は3.50〜3.75％であり、2022年3月以来の累積350ベーシスポイントの利上げと、2024年および2025年の利下げを経た水準にある。インフレ率は約4％で推移し、FRBの目標2％の2倍に相当する。連邦公開市場委員会（FOMC）の18人のメンバーのうち、半数が今年の利上げを予想している（6月時点の見通し）。ケビン・ウォーシュ議長はフォワードガイダンスを縮小し、よりデータ依存型のアプローチに移行している。この変化について、IMFのチーフエコノミスト、ピエール・オリヴィエ・グルンシャス氏は「硬直的なガイダンスがインフレ急騰時に大きな代償を払ったことを踏まえれば、完全に適切な判断だ」と述べている。

政策調整の課題は極めて困難である。高所得者の支出に牽引された総合データにFRBが注目すれば、過度に引き締め的な姿勢を維持し、いずれ低所得消費者基盤に亀裂が生じるリスクがある。早期に緩和に転じれば、資産保有世帯の間でインフレが再燃する恐れがある。サンフランシスコ連銀の政策調整ツールは、さまざまな結果の範囲を示している。コストプッシュ型の関税シナリオでは、インフレ抑制のための利上げを示唆する一方、不確実性による需要弱含みシナリオでは利下げを指示している。

財政政策による救済は限定的である。米国の財政赤字はGDPの6％超で推移しており、約1750億ドルの関税還付、約1000億ドル規模の潜在的な国防補正歳出、そして最近の移民関連歳出が、利用可能な財政余力を消費している。追加の財政刺激策は長期金利を押し上げるリスクがあり、政策が保護しようとしているまさにその世帯の金融環境を引き締め、需要主導型のインフレをあおる可能性がある。

改善の兆しも見え始めている。BofAの6月のカードデータによると、月前半において高所得世帯と低所得世帯の消費ギャップは縮小している。同行のリサーチ機関は、中低所得労働者の税引き後の賃金上昇率が高まっていると報告している。この傾向が持続すれば、雇用の拡大がレジャー、ホスピタリティ、建設、製造業といったブルーカラー分野に広がりつつあることを示唆する——これはK字型の格差拡大に先行して見られたパターンである。

次回のFOMC会合では、ウォーシュ氏が採用したデータ依存型のアプローチが、これらの相反する潮流を乗り切れるかどうかが試される。市場は分裂した委員会を織り込んでおり、政策計算においてインフレデータと労働市場の弱さのどちらが優先されるかに結果がかかっている。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。