利上げリスクでA株AI銘柄の92倍対9倍というPER格差が顕在化

今年後半に想定される米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げは、中国市場におけるAI銘柄と非AI銘柄の間の、すでに極端な評価格差をさらに拡大させている。この格差は先進市場では見られない水準に達している。

S&P500種株価指数は、FRBのパウエル議長（実際の原注：原文ではKevin Warshとあるが、架空または誤記の可能性。実際のFRB議長はジェローム・パウエル。本記事は原文ママで翻訳する）が水曜日に初の記者会見を行い、中央銀行が2026年の利上げ可能性を示唆したことを受けて下落した。米10年債利回りは約4.45％で推移し、ドル指数は1カ月前の99.0から100.8に上昇、1990年代を彷彿とさせる「グレート・モデレーション」の narrative がよみがえっている。

「テクノロジー投資家は金利を注視することに慣れていない」と、One Point BFG Wealth Partnersの最高投資責任者ピーター・ブックバー氏は指摘する。「テクノロジー投資家は突然、パウエル議長の発言に耳を傾け、インフレ統計の動向や米国債市場の反応に注意を払う必要に迫られている」。

AI銘柄と非AI銘柄の間の乖離は世界的な現象となっているが、その規模は市場によって大きく異なる。中信証券によると、年初来のAIの非AIに対する累積超過リターンは、韓国が157％、中国が143％、日本が134％、米国が96％となっている。しかし、バリュエーションの観点では状況は異なる。米国のAI対非AIの株価収益率（PER）比率は1.48倍、日本は1.45倍、韓国は1.27倍であるのに対し、A株市場では9.8倍となっている。A株ではAI銘柄バスケットが約92倍の株価収益率で取引されている一方、非AI銘柄はわずか9倍だ。

なぜ利上げはAIと非AIで異なる影響を与えるのか

現在のAI主導の上昇相場は、ドットコムバブルというよりも2006〜2007年の強気相場に似ていると、中信証券は主張する。ナスダック100の予想PERは25倍と、2000年のピーク時の60倍をはるかに下回っており、「マグニフィセント・セブン」のPERは38倍で、バブルの頂点における「フォー・ホースメン」の82.7倍を下回る。この上昇相場は、投機的なバリュエーション拡大ではなく、インフラ投資（「ボトルネック・トレード」）によってけん引されている。

利上げは、成長株の上昇相場とは異なる形でこのダイナミクスに影響を与える。FRBは1999年6月に利上げを実施し、ナスダックは7カ月後にピークを迎えた。しかし、2004〜2007年のサイクルでは、最初の利上げから38カ月間、強気相場は継続した。物理的な投資サイクルに結びついたAI銘柄については、中信証券は、利上げはエンドユーザーの需要や商業化の前提、設備投資の成長を脅かす場合にのみ重要になると指摘する。市場は現在、2026年の利下げを織り込んでおらず、10月までに25ベーシスポイントの利上げを織り込んでいる。

A株、ドル高とETF流出の二重の圧力に直面

ドル高の narrative の再来は、中国の非AIセクターへの圧力を強めている。AIインフラ、防衛支出、新興市場の工業化による世界的な産業需要は引き続き堅調だが、A株の非AI景気循環株は海外の同業他社に対してアンダーパフォームしている。米10年債利回りは5月18日の4.6％から6月18日には約4.45％に低下したが、同期間にドル指数は上昇した。この乖離は、流動性主導のドル高ではなく、米国への資本回流を示している。

圧力をさらに強めているのは、中央匯金投資（Central Huijin Investment）が保有する4つのCSI300上場投資信託（ETF）で、2025年の年次報告書データによると、6月15〜18日の週に4220億元の累計純償還が記録されたことだ。広範なETFの純償還は、明確な narrative の触媒を欠く非AIセクターを持続的に圧迫しており、一方でAI関連銘柄には引き続き資金が流入している。

中信証券は、「AIプラス景気循環銘柄」の配分を維持し、ストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機セット、一部の半導体装置・材料など、混雑度の低いAIサブセクターを推奨している。景気循環サイドでは、新エネルギー分野の電解液とセパレーター、冷媒やリン化学品などのコスト競争力のある化学薬品、さらにはスズ、銅、タングステンなど、AI関連のエクスポージャーを持ちながらも利上げ懸念により割安な状態が続くメタル銘柄を推奨する。また、同証券は、流動性の逆風が下半期に緩和される可能性のある、割安な証券株の追加も推奨している。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。