欧州不動産債が利回り8%を提供、バリュー投資家が参入

祖父がリチャード・ニクソンの1960年大統領選に出馬した債券投資家が、欧州不動産債に大きく賭けている。多くの機関投資家が撤退した市場で、最大8%の利回りを狙う。

欧州の商業用不動産債は、この10年で最もスプレッドが拡大しており、バリュー志向の債券投資家の小規模だが成長しつつある集団を引き寄せている。この機会は、ある断絶から生じている。MSCIのデータによると、欧州大陸全体の不動産価値は2022年のピークから15%～25%下落したが、これらの資産に関連する債務市場は、根底にあるキャッシュフローが正当化するよりもはるかに深刻な苦境を織り込んでいる。

「市場は、空室率が25%に達し、賃料が30%下落するかのように欧州不動産を価格付けしている。しかし、実際に我々が見ているのは、主要市場の大半で稼働率が85%以上を維持していることだ」と、1960年の選挙でニクソンのランニングメートを務めた祖父を持つ投資家は語った。「認識と現実の間にこそ、我々の優位性がある」。この投資家は欧州不動産クレジットに特化したファンドを運用しており、会社の方針により匿名を条件に、2025年初頭以降、ドイツ、フランス、オランダのオフィス、物流、住宅資産を対象とするシニア secured ノートおよびメザニン債務に4億ドル以上を投入したことを認めた。

この投資機会は、主に単一資産および小規模ポートフォリオのCMBS取引に集中しており、機関投資家は大部分が撤退している。欧州のCMBS発行額は2021年の280億ドルから2025年にはわずか120億ドルに減少した。銀行が貸出基準を引き締め、従来の買い手がはるかに複雑性の低い3%～4%の利回りを提供する国債にシフトしたためだ。その結果、投資適格級の欧州不動産債のセカンダリー市場価格は1ユーロあたり82～88セントに低下し、シニアトランシェで7%～8.5%、メザニンピースで10%～12%の利回りを示唆している（Debtwireおよび投資家自身の分析による）。

なぜ欧州不動産債務が割安に見えるのか

強気の根拠は三つの柱に支えられている。第一に、借り換え圧力が高まっている。欧州銀行監督機構（EBA）の報告書によると、約1800億ドルの欧州商業用不動産ローンが2026年と2027年に満期を迎え、多くの借り手は欧州中央銀行（ECB）の利上げにより基準金利が3.25%に上昇したことで、より高い金利コストに直面している。第二に、銀行の縮小が資金ギャップを生み出している。ECBのデータによると、欧州の銀行は2024年にCRE（商業用不動産）エクスポージャーを8%削減しており、プライベートクレジットファンドがその穴を部分的にしか埋めていない。第三に、経済背景は安定化しつつある。2026年第1四半期のユーロ圏GDPは0.6%成長し、サービス部門PMIは6カ月連続で50を上回っており、テナント需要を支えている。

リスクは確かに存在するが、それは既に価格に織り込まれていると投資家は主張する。JLLによると、フランクフルトとパリのオフィス空室率は、2019年の4%と3%からそれぞれ8%と6%に上昇した。しかし、これらの数字は米国の多くの都市で見られる15%～20%を大きく下回っている。「欧州のオフィス市場には、米国のような供給過剰の問題は決してなかった」と、かつてムーディーズでクレジットアナリストを務め、現在は欧州不動産クレジットを担当するハンナ・パーク氏は述べた。「より厳格な計画規制、より短い賃貸期間、より低いレバレッジ比率により、ここでの調整はより浅く、より短期間で済む」。

カタリストを伴う逆張り投資

潜在的な再評価のカタリストは、早ければ2026年下半期、ECBが利下げを開始すると予想される時期に訪れる可能性がある。マネーマーケットは現在、12月までに75ベーシスポイントの利下げを織り込んでおり、これにより変動金利型CRE債務の総コストが低下し、借り換え活動の波を引き起こす可能性がある。債券保有者にとって、これはパーでの予想以上の早期償還を意味する。つまり、現在の二桁利回りを市場が想定するよりも短い期間で確定させるシナリオである。

同投資家のファンドは3年間のロックアップ期間を持ち、キャピタルゲインではなく、クーポン収入のみから年率10%～12%の純リターンを目標としている。「我々は不動産価値の回復に賭けているわけではない」と彼は述べた。「我々は債務がパーで返済されることに賭けている。それは全く異なるリスクであり、市場が大きく誤った価格付けをしている」。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。