モルガン・スタンレーの最新レポートは、AI軍拡競争における重大な転換点を浮き彫りにしています。必要とされる莫大な設備投資が、今や最大手のテクノロジー企業でさえも、そのフリーキャッシュフローを上回るペースで増大しているのです。これにより、Meta、Alphabet、Amazonといったハイパースケーラーは、前例のない規模で債券市場への依存を強めており、潜在的なクレジットバブルへの懸念を呼び起こしています。同投資銀行は現在、上位5社のハイパースケーラーが2026年に共同でAIインフラに8000億ドルを投じると予測しており、これは2025年の支出額のほぼ2倍に相当します。問題の本質は、人工知能のインフラ構築が極めて資本集約的な事業である点にあります。これらの企業は長年、キャッシュを生み出す「アセットライト」な企業と見なされてきましたが、AIへの軸足移動には、巨大なデータセンターの世界的なネットワークを構築し、設備を整える必要があります。この支出ラッシュは利益を上回るスピードで進んでおり、拡大資金を調達し、自社株買いや配当を通じて株主還元を維持するために、借入金への依存を余儀なくされています。その結果、大量の新規債務が流入し、クレジット市場の限界を試し始めています。現在、ハイテクセクターは米国の投資適格債供給の18%という過去最高のシェアを占めており、これは前年同期のシェアの2倍に相当します。具体的な取引がその規模を物語っています。Metaは最近、テキサス州の単一データセンターのために130億ドルの融資パッケージを確保し、Alphabetは少なくとも30億ユーロ規模のマルチトランチ・ユーロ債の発行を開始しました。しかし、疲弊の兆しも見えています。Metaの最近の250億ドルの債券販売では、ピーク時の注文額が前回の発行を大幅に下回り、投資家の意欲が減退している可能性を示唆しています。この債務の集中は、クレジット市場やこれらの取引を引き受ける銀行にとって「不安の壁」を生み出しています。フィナンシャル・タイムズの報道によると、JPモルガンのような大手銀行は巨額ローンのシンジケート化に苦戦しており、オラクルのデータセンター向けの380億ドルのパッケージは、売却までに6ヶ月以上を要しました。銀行は現在、内部リスク限度に達しており、非銀行系貸し手やプライベート・クレジット・ファンドにエクスポージャーを転嫁するために「重要リスク移転（SRT）」ツールを使用せざるを得なくなっています。市場は他の方法でも懸念を示しています。Metaの株価が急騰しているにもかかわらず、その債務不履行に対する保険コスト（CDS）は過去最高値に上昇しました。強気な反論としては、この債務主導のブームは数兆ドルの経済的価値を解き放つ技術への必要な投資であり、現在の支出を容易に正当化できるというものです。AMDのような半導体分野の企業に見られるように、AI対応技術の広範な採用は、根本的かつ持続的な需要の原動力であることを示唆しています。支持者たちは、AIによる生産性の向上が債務を返済するのに十分すぎるほどの収益を生み出し、現在のリスク評価は過度に悲観的であると主張しています。今後について、モルガン・スタンレーはAIクレジットサイクルが悪化に向かう可能性を示す4つの主要なシグナルを提示しました。利益成長を上回る債務成長、M&A活動の急増、レバレッジド・ローン市場の急成長、そしてプライベート・エクイティ取引におけるエクイティ比率の低下です。今のところ、クレジット市場はAI構築への資金供給を続けています。重要な問題は、それがいつまで、そしてどのような価格で続くのかということです。
