主なポイント:
ドイツ銀行の報告書は、4つの主要な市場の矛盾を強調しており、最近の株式市場の上昇が脆弱な基盤の上にあることを示唆しています。
ドイツ銀行の報告書によると、株式と、債券や原油などのリスクに敏感な資産との間の乖離の拡大は、市場が現在進行中のイラン紛争の影響について、深く矛盾したシグナルを送っていることを示唆しています。5月7日に発表されたマクロ戦略家のヘンリー・アレン氏による分析では、資産クラスが異なるストーリーを語っている4つの重大な歪みを特定しており、市場調整のリスクが高まっていることを示しています。
ドイツ銀行の戦略家ヘンリー・アレン氏は、「イラン紛争の最初の1ヶ月間は、原油、債券、株式がすべて一貫した動きを見せ、異なる資産クラス間に強い相関関係がありました。しかし、彼のチャートが示すように、4月中旬以降、株式は原油や金利から大きく乖離しています」と述べています。
主要な分裂は株式と債券の間で現れています。紛争開始以来、10年物米国債利回りはブレント原油価格と足並みを揃えて動いており、エネルギーショックによるインフレリスクを直接的に価格に反映してきました。しかし、S&P 500はこの関係から切り離され、史上最高値に向かって再び上昇しています。この乖離は欧州でも見られ、エネルギーショックへの露出がより大きい地域であるにもかかわらず、STOXX 600はピークからわずか1.7%下回っているに過ぎません。
核心的な矛盾は、債券市場がインフレとリスクの高止まりが続く期間を織り込んでいる一方で、株式市場はそれを一時的な事象として片付けているように見えることです。報告書によれば、両方が正しいということはあり得ず、債券市場の評価が正しいことが証明されれば、株式は急激な下方修正に直面することを示唆しています。
2つ目の大きな異常は、中央銀行政策に対する市場の織り込みに見られます。先物市場は現在、今後12ヶ月間の米連邦準備制度理事会（FRB）による行動をほとんど織り込んでおらず、2027年3月までにわずか2ベーシスポイントの利上げしか示唆されていません。対照的に、同じ市場は同じ期間に欧州中央銀行（ECB）による25ベーシスポイントの利上げを2回完全に織り込んでおり、3回目の利上げの可能性も3分の1あります。
この織り込みを経済のファンダメンタルズで正当化するのは困難です。米国の3月のコアPCEインフレ率は3.2%でしたが、ユーロ圏の4月のコアCPIは2.2%でした。さらに、米国経済はより急速に成長しており、最近の非農業部門雇用者数データは15ヶ月で最強のパフォーマンスを示しています。報告書は、米国の成長とインフレがともに高い時に、市場がタカ派のECBと据え置きのFRBを織り込むのは論理的に一貫性がないと指摘しています。
パズルをさらに難解にしているのは、クレジット市場が複数のリスク要因を無視していることです。エネルギーショック、成長予測の下方修正、中央銀行のタカ派への転換にもかかわらず、米国と欧州の両方のハイイールドおよび投資適格クレジット・スプレッドは、紛争開始前の水準を下回るまで縮小しています。これは、リスクオフ環境であった2022年に見られたスプレッドの拡大とは対照的です。
4つ目の、そしておそらく最も重要な歪みは、長期的なインフレ目標に対する市場の揺るぎない自信です。長期的な期待値の主要な指標である5年先5年物インフレ・スワップ・レートは、ユーロ圏で約2.16%、米国で約2.41%となっており、紛争前の水準からほとんど変化していません。これは、投資家がインフレは中央銀行の目標に戻ると固く信じていることを示しています。
この楽観論は厳しい現実に直面しています。米国のPCEインフレ率は現在、5年連続でFRBの目標である2%を上回っており、最新のエネルギーショックはその期間をさらに延長させる可能性が高いです。より広い歴史的観点から、報告書は、1971年のブレトンウッズ体制の崩壊以来、平均インフレ率を長期間2%未満に維持できた国は一つもないと指摘しています。この歴史的背景は、インフレが急速に低水準に戻るという市場の確信が的外れである可能性を示唆しています。
最終的に報告書は、これら4つの矛盾したシグナルが論理的に無期限に共存することはできないと結論づけています。上昇する株式、リスク回避的な債券市場、縮小するクレジット・スプレッド、そして楽観的なインフレ期待の間の乖離は、内部的に一貫性のない市場を指し示しており、これらの異常が解消されるにつれて調整の確率が高まっています。
この記事は情報提供のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。
