Lĩnh vực kho bạc tài sản kỹ thuật số đối mặt với sự giám sát về định giá giữa những lời chỉ trích mNAV của NYDIG

Thị trường chuyển trọng tâm sang định giá tài sản kỹ thuật số

Lĩnh vực kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) đang trải qua một cuộc tái đánh giá đáng kể về các phương pháp định giá đã được thiết lập của mình. NYDIG, một công ty Bitcoin hàng đầu, đã công khai kêu gọi từ bỏ chỉ số giá trị tài sản ròng thị trường (mNAV), cho rằng nó đưa ra một bức tranh sai lệch về sức khỏe tài chính và giá trị hoạt động của công ty. Lời chỉ trích này xuất hiện khi lĩnh vực này trưởng thành và đối mặt với sự giám sát ngày càng tăng từ các nhà đầu tư và nhà phân tích, đặc biệt là sau các hoạt động sáp nhập và mua lại gần đây.

Giải mã những khiếm khuyết của mNAV

Ông Greg Cipolaro, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Toàn cầu của NYDIG, đã lên tiếng ủng hộ việc cải thiện các chỉ số kho bạc Bitcoin hiện có, đặc biệt chỉ trích mNAV là "thiếu sót nghiêm trọng trong việc so sánh các công ty kho bạc Bitcoin trên toàn phổ, tính đến OpCo... và sự khác biệt về cấu trúc vốn." Chỉ số mNAV, theo truyền thống được tính bằng vốn hóa thị trường của một công ty so với số lượng Bitcoin nắm giữ, đã trở nên có vấn đề do một số điểm không chính xác chính.

Thứ nhất, nó thường không tính toán đầy đủ giá trị của hoạt động kinh doanh cơ bản của công ty (OpCo). NYDIG đề xuất định giá OpCo bằng cách sử dụng giá trị doanh nghiệp của nó trước khi công bố kho bạc Bitcoin để cung cấp một đánh giá dựa trên thị trường chính xác hơn. Thứ hai, các tính toán mNAV thường xuyên trình bày sai cấu trúc vốn, đặc biệt liên quan đến nợ chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Việc ngành dựa vào "số lượng cổ phiếu đang lưu hành giả định" cho mNAV thường bao gồm toàn bộ sự pha loãng cổ phiếu từ các đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi này, bất kể các yêu cầu chuyển đổi đã được đáp ứng hay chưa. Điều này có thể dẫn đến nhận thức sai lầm về sự pha loãng vốn chủ sở hữu ngay lập tức, được tính theo mức chênh lệch chuyển đổi.

Việc Strive Asset Management gần đây mua lại toàn bộ cổ phiếu của Semler Scientific đã nhấn mạnh những vấn đề này. Vụ sáp nhập này, tạo ra một thực thể kết hợp nắm giữ hơn 10.900 Bitcoin, đã chứng minh sự cần thiết của một phương pháp định giá toàn diện hơn ngoài tỷ lệ mNAV đơn giản, đặc biệt là do sự phức tạp của việc tích hợp hai hoạt động kinh doanh với kho bạc tài sản kỹ thuật số đáng kể.

Phản ứng thị trường và sự nén định giá

Phản ứng của thị trường đối với những hạn chế của mNAV đã thể hiện rõ trong hiệu suất của một số công ty kho bạc Bitcoin niêm yết công khai. Nhiều công ty hiện đang giao dịch với vốn hóa thị trường thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của họ, đặc biệt là số lượng Bitcoin nắm giữ của họ. Xu hướng này cho thấy sự đảo ngược của chiến lược "bánh đà phản hồi", nơi một mNAV cao cấp cho phép các công ty phát hành cổ phiếu mới với các điều khoản thuận lợi để mua thêm Bitcoin. Khi mNAV giảm, việc phát hành cổ phiếu mới sẽ gây pha loãng, làm giảm giá trị cổ đông và hạn chế việc mua thêm Bitcoin.

Ví dụ, Kindly MD Inc. (NAKA), một công ty chăm sóc sức khỏe đã chuyển sang chiến lược kho bạc Bitcoin, đã chứng kiến tỷ lệ giá trị doanh nghiệp trên giá trị tài sản ròng (mNAV) của mình giảm từ 75 xuống khoảng 0,7. Ngay cả MicroStrategy (Strategy Inc.), một công ty tiên phong trong các kho bạc Bitcoin doanh nghiệp, cũng trải qua sự nén mNAV đáng kể từ hơn 8 vào năm 2020 xuống khoảng 1,4 vào giữa năm 2025 (tính đến tất cả các cổ phiếu pha loãng). Gus Galá, nhà phân tích nghiên cứu cổ phiếu cấp cao tại Monness, Crespi, Hardt & Co., đã quy nguyên sự nén này cho "sự mệt mỏi do pha loãng" và những thách thức trong việc duy trì một chiến lược tài trợ nhất quán cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Bối cảnh rộng hơn và ý nghĩa của ngành

Những ý nghĩa rộng lớn hơn đối với lĩnh vực DAT là sâu sắc, báo hiệu sự trưởng thành của thị trường từ sự nhiệt tình đầu cơ thuần túy sang nhu cầu về giá trị cơ bản. Khoảng 25% các công ty kho bạc tiền điện tử niêm yết công khai ở Hoa Kỳ đang giao dịch với vốn hóa thị trường thấp hơn giá trị tài sản ròng của họ tính đến tuần trước, theo K33 Research. Tình hình này đang thúc đẩy một làn sóng hợp nhất không thể tránh khỏi trong lĩnh vực này. Các công ty nhỏ hơn, đặc biệt là những công ty thiếu khả năng tiếp cận vốn giá rẻ hoặc các nguồn doanh thu thay thế như lợi suất đặt cược, có thể phải đối mặt với áp lực ngày càng tăng hoặc trở thành mục tiêu mua lại.

Với việc Strive-Semler mua lại, trong đó Strive mua 5.816 Bitcoin với giá trung bình 116.047 đô la mỗi Bitcoin như một phần của vụ sáp nhập với Semler Scientific, đã minh họa cho sự hợp nhất này. Thỏa thuận này đại diện cho một khoản phí bảo hiểm khoảng 210% cho các cổ đông của Semler Scientific, làm nổi bật cách các thực thể lớn hơn, tài chính vững mạnh hơn đang hấp thụ các đối thủ yếu hơn để có được quyền tiếp cận số Bitcoin nắm giữ của họ.

Trái ngược với các kho bạc tập trung vào Bitcoin, các kho bạc tập trung vào Ethereum thể hiện khả năng phục hồi lớn hơn. Các công ty này hưởng lợi từ phần thưởng đặt cược, mang lại doanh thu bổ sung và có thể trực tiếp nâng cao mNAV. Các nhà chiến lược, như Tom Lee của Bitmine, ước tính rằng việc đặt cược có thể tăng thêm các điểm đáng kể vào mNAV của các DAT dựa trên Ethereum, định vị chúng thuận lợi hơn so với các phương tiện Bitcoin hoặc Solana thiếu cơ chế lợi suất tương tự.

Quan điểm của chuyên gia về một bức tranh thay đổi

Ý kiến chuyên gia phần lớn phù hợp với đánh giá của NYDIG. Ông Geoffrey Kendrick, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số của Standard Chartered, nhấn mạnh rằng mNAV trên 1.0 là rất quan trọng để các DAT mở rộng lượng nắm giữ của họ, trong khi các giá trị dưới ngưỡng này báo hiệu bảng cân đối kế toán yếu hơn và tiềm năng hợp nhất. Ông lưu ý rằng một số DAT nổi bật đã giảm xuống dưới mức mNAV 1.0 này, thực sự ngăn chặn khả năng mua thêm tài sản của họ.

"Chúng tôi tự hào thông báo về sự sáp nhập chiến lược thú vị này, kết hợp hai công ty kho bạc Bitcoin tiên phong để tạo thành một nền tảng mua lại Bitcoin có quy mô, đổi mới và gia tăng," Matt Cole, Chủ tịch & Giám đốc điều hành của Strive, cho biết khi bình luận về vụ sáp nhập của họ với Semler Scientific. Tuyên bố này, mặc dù tích cực về giao dịch cụ thể của họ, nhưng diễn ra trong bối cảnh thị trường đang gia tăng sự hợp nhất.

Sự đồng thuận từ các nhà đầu tư tổ chức và các nhà phân tích cho thấy lĩnh vực DAT đang bước vào một "vòng xoáy đi xuống" được đánh dấu bằng sự hợp nhất và niềm tin của nhà đầu tư vào chỉ số mNAV suy giảm.

Nhìn về phía trước: Hành trình tìm kiếm định giá mạnh mẽ

Việc tái đánh giá quan trọng mNAV nhấn mạnh sự cần thiết của các phương pháp định giá tinh vi và toàn diện hơn trong lĩnh vực kho bạc tài sản kỹ thuật số. Các công ty sẽ cần ưu tiên tăng "Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" và tăng cường cấu trúc vốn để giảm thiểu rủi ro liên quan đến giá tài sản biến động và các công cụ tài chính phức tạp. Trọng tâm sẽ chuyển sang việc chứng minh giá trị hoạt động rõ ràng vượt ra ngoài việc nắm giữ Bitcoin đơn thuần và quản lý vốn hiệu quả.

Các yếu tố chính cần theo dõi trong những tuần và tháng tới bao gồm các hoạt động M&A tiếp theo, vì các công ty có tài sản bị định giá thấp hoặc cấu trúc vốn không bền vững sẽ trở thành mục tiêu mua lại. Thị trường cũng sẽ theo dõi sát sao việc áp dụng các mô hình định giá thay thế tính toán tốt hơn các hoạt động kinh doanh, cấu trúc vốn đa dạng và các hoạt động tạo ra lợi suất tiềm năng như đặt cược. Giai đoạn điều chỉnh này dự kiến sẽ thúc đẩy sự minh bạch hơn và có khả năng dẫn đến đầu tư ổn định và có thông tin hơn vào các công ty kho bạc Bitcoin, phù hợp với bối cảnh tài sản kỹ thuật số đang trưởng thành.