Brasada Capital met en lumière

Synthèse d'ouverture du marché

Les actions américaines ont récemment atteint des sommets records, largement propulsées par des investissements d'entreprise substantiels dans le secteur de l'Intelligence Artificielle (IA). Cependant, cet élan est de plus en plus assombri par des préoccupations concernant la durabilité et les structures de financement complexes qui sous-tendent l'expansion rapide de l'industrie de l'IA.

L'événement en détail : Investissement dans l'IA et financement circulaire

L'investissement des entreprises dans l'Intelligence Artificielle est apparu comme le principal catalyseur des récents gains du marché. Les économistes de JPMorgan ont estimé que les investissements dans l'IA ont contribué jusqu'à 1,1 % à la croissance globale du produit intérieur brut des États-Unis au premier semestre 2025. NVIDIA Corp. (NVDA), un fabricant de puces clé, aurait été responsable d'environ un quart des gains du S&P 500 au cours de la même période.

Cependant, la nature de cet investissement évolue, caractérisée par une dépendance croissante à l'égard de l'effet de levier et des modèles de "financement circulaire". Ces arrangements impliquent de grands accords de financement et d'achat réciproques, souvent structurés comme des investissements en capitaux propres ou des bons de souscription d'actions liés à des déploiements massifs de matériel. Un exemple frappant comprend l'investissement convenu de NVIDIA allant jusqu'à 100 milliards de dollars dans OpenAI, avec OpenAI s'engageant par la suite à acheter des millions de puces NVIDIA. De même, Advanced Micro Devices (AMD) a conclu un partenariat avec OpenAI qui englobe des bons de souscription pour un maximum de 160 millions d'actions d'AMD, conditionné à un engagement de déployer 6 GW de matériel GPU AMD.

Ajoutant à la complexité, OpenAI serait en train d'orchestrer un ambitieux accord de 300 milliards de dollars sur cinq ans avec Oracle (ORCL) pour la capacité de calcul liée au projet de centre de données "Stargate". Pour exécuter un contrat aussi substantiel, nécessitant une puissance estimée à 4.5 GW, Oracle devrait puiser dans les marchés de la dette. Malgré le fait de piloter cette frénésie d'investissement massive, OpenAI a déclaré 4,3 milliards de dollars de ventes mais a subi une perte de trésorerie de 2,5 milliards de dollars au premier semestre 2025, ne s'attendant pas à atteindre une trésorerie positive avant la fin de la décennie. La consommation annuelle de trésorerie pour OpenAI est projetée à 14 milliards de dollars, le PDG Sam Altman indiquant des plans d'investissements "par milliers de milliards" dans les infrastructures physiques.

Analyse de la réaction du marché : Échos des bulles passées

Les analystes financiers examinent de plus en plus ces arrangements de financement imbriqués. Brasada Capital avertit que cette construction d'IA financée par la dette signale une "bulle de dépenses en capital de fin de cycle". Le cabinet souligne que ce passage à l'effet de levier et au financement circulaire est un "marqueur classique de fin de cycle", traçant des parallèles avec les bulles de marché historiques.

Les sceptiques soutiennent que cette structure crée un "mirage de croissance", masquant la véritable nature de la demande de produits — un phénomène rappelant les pratiques de financement des fournisseurs de Cisco Systems (CSCO) pendant la bulle dot-com. L'entrée d'acteurs financés par la dette tels qu'Oracle dans ce qui était auparavant une course disciplinée et financée par les flux de trésorerie par des hyperscalers comme Microsoft (MSFT) et Amazon (AMZN) est considérée comme le déclenchement d'une "course aux armements financée par la dette", évoquant des comparaisons avec la bulle des télécommunications, qui a conduit à une surcapacité et des faillites. Gary Marcus, chercheur en apprentissage automatique et professeur émérite de psychologie à NYU, a succinctement déclaré : "> Nous sommes au bord du précipice avec les valorisations de l'IA."

Le flux de bénéfices au sein de l'industrie de l'IA présente également une déconnexion ; alors que les fournisseurs comme NVIDIA, les centres de données et les entreprises d'énergie réalisent actuellement des bénéfices significatifs, les "véritables entreprises d'IA" sont souvent confrontées à des revenus incertains et à une concurrence intense. Les métriques de valorisation soulignent cette préoccupation, avec NVIDIA qui se négocierait à environ 70 fois ses bénéfices passés et Arm Holdings (ARM) à près de 90 fois, des niveaux qui incitent à des comparaisons avec le pic de l'ère dot-com.

Contexte plus large et implications

La concentration croissante du S&P 500 dans quelques géants technologiques, souvent appelés les "Magnificent 7", qui sont fortement investis dans l'IA, signifie que le marché global dépend de plus en plus de leur croissance soutenue. Les actions d'IA à elles seules représentent 75 % des récents gains du S&P 500. Cette concentration amplifie les risques systémiques, car un ralentissement chez ces acteurs clés pourrait déclencher des corrections de marché plus larges.

Le risque réel devrait résider chez les nouveaux entrants et les entreprises "mid-stack" qui manquent d'activités diversifiées, dépendent de financements spéculatifs et sont entièrement tributaires de l'adoption et de la monétisation en temps voulu de l'IA. Inversement, les plateformes dotées de "bilans solides et de flux de trésorerie disponibles reproductibles", telles que les hyperscalers comme Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Alphabet (GOOGL) et Meta Platforms (META), sont favorisées car elles peuvent financer leurs ambitions en matière d'IA en interne. Broadcom (AVGO) est également citée comme un fournisseur essentiel, excellant dans les puces IA personnalisées pour les hyperscalers et possédant une activité logicielle à forte marge qui amortit la cyclicité.

Les organismes de réglementation, y compris la Banque d'Angleterre et le Fonds monétaire international, ont exprimé des avertissements concernant des valorisations de plus en plus déconnectées des fondamentaux économiques réels. La SEC intensifie également son examen des divulgations liées à l'IA, mettant en garde contre le "blanchiment d'IA" et soulignant la nécessité d'une base raisonnable et de l'exactitude dans les affirmations relatives à l'IA. Les données financières mettent en évidence une divergence supplémentaire : depuis 2023, le revenu net combiné d'Alphabet, Amazon, Meta et Microsoft a augmenté de 73 % pour atteindre 91 milliards de dollars, tandis que leur flux de trésorerie disponible a diminué de 30 % pour atteindre 40 milliards de dollars, signalant une pression potentielle sur la génération de trésorerie réelle.

Perspectives

La trajectoire future des investissements dans l'IA reste incertaine. Un article de Forbes d'octobre 2025 a décrit trois scénarios potentiels : un atterrissage en douceur (35 % de probabilité), un boom continu (40 % de probabilité) ou une cascade de faillites d'OpenAI (25 % de probabilité). Ce dernier scénario pourrait potentiellement entraîner une baisse de 40-50 % de l'action NVIDIA et une baisse de 20-30 % du S&P 500, déclenchant une récession plus large.

Les facteurs clés à surveiller incluent les 1 500 milliards de dollars de dettes projetées pour les centres de données d'IA d'ici 2028 et la statistique préoccupante selon laquelle 95 % des projets pilotes d'IA d'entreprise ont montré des rendements financiers minimaux, soulevant des questions sur la rentabilité et la durabilité à plus grande échelle. L'intensification des actions réglementaires et du contrôle de ces modèles de financement pourrait forcer les entreprises d'IA à démontrer des rendements plus tangibles et des modèles commerciaux durables. Il est conseillé aux investisseurs d'adopter une approche prudente et sélective, en privilégiant les entreprises dotées de bilans solides, de véritables avantages économiques et de flux de trésorerie constants, tout en évitant activement les potentiels "accidents de bilan" résultant de financements spéculatifs.