Le crédit privé américain confronté à une crise de la NAV sur des fonds de 31,6 milliards de dollars

Une contagion de gels des rachats sur le marché américain du crédit privé force une crise de confiance quant à la valorisation des actifs, avec des fonds comme le Cliffwater Corporate Lending Fund (31,6 milliards de dollars) pris dans une réaction en chaîne. Le problème central réside dans une règle comptable qui permet aux fonds de valoriser leurs participations dans d'autres fonds illiquides à une valeur liquidative (NAV) officielle, même lorsque ces fonds ont fermé la porte aux retraits.

« À ce jour, Cliffwater n'a pas ajusté la NAV pour les BDC non cotées qui n'ont pas satisfait aux demandes de rachat », a déclaré Blake Nesbitt, directeur des investissements de Cliffwater, lors d'un entretien, confirmant l'adhésion du fonds à la pratique comptable actuelle.

Le conflit est flagrant : Blue Owl Capital a récemment limité les rachats de l'un de ses fonds à moins d'un quart des montants demandés, tandis qu'Ares Strategic Income Fund a plafonné les retraits à 5 % des actions face à des demandes dépassant 11 %. Malgré cela, Cliffwater continue de comptabiliser ses participations dans ces fonds — d'une valeur combinée de plus de 250 millions de dollars — aux NAV officielles fournies par les gérants.

Cet écart de valorisation entre la NAV officielle et la valeur monétaire réelle réalisable menace d'accélérer la panique des investisseurs. Si les investisseurs pensent que la valeur déclarée de leurs avoirs est fictive, l'incitation est de racheter immédiatement, transformant potentiellement la vague de rachats actuelle en une débandade à l'échelle de l'industrie et forçant une vente massive d'actifs à prix bradés.

La faille de la NAV

Au cœur de la crise se trouve une exception dans les normes comptables. En règle générale, les fonds doivent mesurer leurs avoirs à la « juste valeur », soit le prix auquel des participants consentants sur le marché transigeraient. Cependant, une disposition autorise les investisseurs de fonds privés à utiliser simplement la NAV officielle rapportée par le gestionnaire du fonds sous-jacent. Cela a été conçu comme un raccourci pratique pour les investisseurs qui manquent d'informations pour calculer la juste valeur de manière indépendante.

Le problème survient lorsque la NAV d'un fonds est clairement déconnectée de la réalité du marché. Lorsqu'un fonds comme l'OCIC de Blue Owl fait face à des demandes de rachat égales à 21,9 % de ses actifs et restreint ensuite sévèrement les retraits, sa NAV officielle ne reflète plus le prix auquel un vendeur consentant pourrait trouver un acheteur. Les critiques soutiennent que le libellé de la règle — selon lequel un gestionnaire de fonds « devrait envisager » d'ajuster une NAV erronée — manque de mordant, car le simple fait d'« envisager » constitue l'intégralité de l'obligation.

Cette zone grise a été exploitée d'autres manières. Certains fonds ont acheté des parts de fonds de capital-investissement sur les marchés secondaires avec une forte décote, puis ont immédiatement réévalué la position à la NAV officielle, enregistrant des gains théoriques de plus de 1 000 % en une seule journée.

La réaction en chaîne de Cliffwater

Le Cliffwater Corporate Lending Fund est un exemple parfait de ce dilemme de valorisation. À la fin de l'année dernière, 28 % de son portefeuille de 31,6 milliards de dollars étaient alloués à d'autres véhicules d'investissement privés, avec des valorisations dépendant des NAV fournies par leurs gestionnaires.

Ses avoirs comprenaient environ 16,2 millions d'actions dans l'OCIC de Blue Owl, portées à une valeur comptable de 151,2 millions de dollars, et environ 3,8 millions d'actions dans l'Ares Strategic Income Fund, valorisées à 1,049 milliard de dollars. Alors même que les deux fonds sous-jacents restreignaient les rachats en raison de demandes de sortie massives, Cliffwater a continué de valoriser ces positions sur la base des NAV officielles.

Nesbitt a noté que Cliffwater n'avait pas effectué d'achats supplémentaires dans l'un ou l'autre fonds cette année. Le signal envoyé par ces barrières aux rachats est significatif : si certains avoirs ont une NAV manifestement incohérente avec la réalité du marché, cela jette un doute sur la fiabilité des avoirs similaires dans l'ensemble du portefeuille, érodant davantage la confiance des investisseurs.

Cet article est à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.