L'effet de levier systémique atteint 4 500 milliards de dollars alors que les banques amplifient le risque

Un effet de levier record balaie le système financier américain, l'exposition des banques aux hedge funds passant d'environ 2 000 milliards de dollars il y a quatre ans à près de 4 500 milliards de dollars, créant une chaîne de transmission cachée qui pourrait transformer les prêteurs d'amortisseurs de volatilité en accélérateurs de crises.

« L'effet de levier qui crée la richesse à la vitesse du son la détruit à la vitesse de la lumière », a déclaré Simon White, macro-stratège chez Bloomberg. « Les banques sont le hub central — elles fournissent les swaps, le financement par mise en pension et le crédit de prime brokerage qui font tourner tout le système. »

Le mécanisme d'amplification fonctionne à travers plusieurs couches. Les banques fournissent aux fonds négociés en bourse (ETF) à effet de levier des rendements quotidiens multipliés par deux et par trois via des swaps de rendement total, puis couvrent ces positions en détenant des actions liquides qui sont réhypothéquées via le marché des pensions. Lorsque les ETF à effet de levier ont connu des sorties de capitaux de la fin de l'année dernière jusqu'au début avril, les hedge funds ont pris le relais, portant l'effet de levier brut moyen à près du double de son niveau depuis 2022. Le « basis trade » — achat d'obligations du Trésor tout en vendant à découvert des contrats à terme — représente à lui seul environ 2 400 milliards de dollars d'exposition notionnelle, selon les données de la Réserve fédérale.

Le bilan bancaire est le dénominateur commun. Chaque couche d'effet de levier — des swaps d'ETF de détail au prime brokerage des hedge funds en passant par les prêts de crédit privé — transite en fin de compte par les bilans des prêteurs. Les positions de pension des actions bancaires suivent presque parfaitement la valeur totale du marché des ETF à effet de levier, confirmant que les banques restent la contrepartie indispensable. Le risque est que, lorsque les coûts de financement augmentent ou que la valeur des garanties diminue, les banques contractent le crédit simultanément, déclenchant une boucle de rétroaction d'appels de marge et de liquidation forcée qui les transforme de stabilisateurs du marché en amplificateurs de volatilité.

Le crédit privé et l'assurance ajoutent encore plus d'opacité. Les banques ont accordé environ 300 milliards de dollars de prêts directs aux sociétés de crédit privé, un chiffre qui atteint 640 milliards de dollars si l'on inclut les engagements non tirés et dépasse 900 milliards de dollars si l'on ajoute les prêts au private equity, selon les estimations de Moody's. L'effet de levier des compagnies d'assurance a grimpé à son plus haut niveau depuis au moins 25 ans, élargissant l'empreinte systémique au-delà des canaux bancaires traditionnels.

Même les fonds monétaires ne sont pas à l'abri. Bien qu'ils soient commercialisés comme des valeurs refuges, ces fonds fournissent une grande partie du financement par pensions que les banques utilisent pour soutenir l'effet de levier des hedge funds. Les données de la Fed de Dallas montrent que les contraintes de bilan des courtiers obligent les banques à transmettre la demande de pensions aux fonds monétaires, dont les prêts par pensions ont augmenté en parallèle avec les emprunts par pensions des hedge funds depuis la fin des années 2010. Cela signifie que les liquidités placées dans les fonds monétaires — environ 6 000 milliards de dollars — financent indirectement les mêmes positions à effet de levier qui pourraient déclencher un événement systémique.

Deux signaux d'alerte méritent une attention particulière. Le premier est le coût de l'effet de levier sur les actions, qui est déjà à des sommets historiques. Le montant record de 1 400 milliards de dollars de dette sur marge supporte des coûts de financement élevés, et la garantie qui sous-tend une grande partie de ces emprunts est constituée d'actions AI à forte volatilité, ce qui augmente le risque d'appels de marge en cascade. Le second est celui des taux d'intérêt à court terme et des écarts de swaps, qui peuvent signaler un stress bancaire. Bien que les grands prêteurs américains détiennent des ratios de fonds propres plus élevés qu'avant la crise de 2008, l'ampleur même de l'exposition hors bilan — 4 500 milliards de dollars rien que pour les hedge funds — signifie qu'un désendettement coordonné pourrait submerger ces réserves.

Si les banques commencent à resserrer l'offre d'effet de levier, les coûts de financement augmenteront encore, faisant passer le système financier de son régime actuel d'absorption de la volatilité à un régime d'amplification de la volatilité. La dernière fois que l'effet de levier a atteint des niveaux comparables par rapport aux fonds propres des banques, c'était en 2007, et le débouclage a pris moins de 18 mois pour passer des prêts hypothécaires à risque à un gel mondial du crédit.

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