Points clés à retenir :
Michael Saylor's Strategy Inc. mène le plan de trésorerie Bitcoin le plus ambitieux de l'histoire des entreprises — et un nombre croissant d'analystes affirment que les calculs ne tiennent plus, à moins que le Bitcoin ne croisse plus vite que la facture annuelle de 1,5 milliard de dollars de dividendes privilégiés de la société.
Charles Edwards, un analyste crypto bien connu, a publiquement qualifié le modèle économique de Strategy de « bombe à retardement » qui dépend entièrement d'une hausse continue du prix du Bitcoin et risque d'exploser en cas de baisse prolongée du marché. Cette critique survient alors que la société jongle avec 22,2 milliards de dollars d'obligations totales contre une trésorerie Bitcoin qui l'a déjà contrainte à une première vente de l'actif.
Strategy détient 843 738 BTC au 25 mai 2026, acquis à un coût moyen d'environ 75 000 à 76 000 dollars par pièce. La structure de capital de la société comprend 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles et 15,5 milliards de dollars d'actions privilégiées, selon S&P Global Ratings, qui a attribué à la société une note de crédit « junk » B- en octobre 2025.
Les actions privilégiées constituent le point de pression le plus aigu. Les taux de dividende sur des instruments comme le STRC tournent autour de 11 %, ce qui implique des obligations annuelles supérieures à 1,5 milliard de dollars. Le cœur d'activité logiciel de Strategy génère environ 477 millions de dollars de revenus annuels, ce qui signifie que les seuls dividendes privilégiés dépassent les flux de trésorerie opérationnels dans un rapport de plus de 3 pour 1.
« L'écart n'est pas comblé par les bénéfices. Il est comblé en émettant de nouvelles actions STRC au pair ou au-dessus du pair, ou en diluant les actionnaires ordinaires de MSTR, les produits étant recyclés pour payer les détenteurs existants », a écrit Glenn Cameron, responsable mondial d'Onramp Institutional, dans un article invité publié par Bitcoin Magazine. Cameron a décrit la structure comme une « boucle de financement réflexive » qui fonctionne lorsque le STRC se négocie au-dessus du pair et qui se brise dès que ce n'est plus le cas.
La boucle de financement et ses limites
Le STRC est une action privilégiée perpétuelle non garantie, subordonnée et sans échéance, sans privilège sur aucun des Bitcoins de Strategy. Le dividende est discrétionnaire — le conseil peut le réduire lors de toute réunion mensuelle sans préavis ni vote. S&P note l'émetteur B-, quatre crans dans le territoire « junk ».
Le mécanisme d'augmentation du dividende a fait passer le coupon de 9 % à 11,5 % au cours des derniers mois, intégrant 268 millions de dollars d'obligations annuelles permanentes dans la structure. Chaque augmentation mensuelle élargit le déficit de financement, rendant l'émission d'actions plus dilutive et le plancher de prix plus difficile à maintenir.
L'analyse de Cameron, basée sur 5 000 simulations de trajectoires du Bitcoin à un taux de croissance de 10 %, a produit une probabilité de défaut formel de 12,3 %, une probabilité de report de dividende de 21,9 % et une probabilité de 50,7 % qu'au moins une vente forcée de Bitcoin soit effectuée par l'émetteur au cours d'un cycle de huit ans. À un taux de croissance de 15 %, le STRC a une probabilité de 44,6 % de finir sous les 85 dollars, même sur des trajectoires où le Bitcoin se redresse pour atteindre de nouveaux sommets.
Signes de tension
Strategy a déjà pris des mesures qui auraient été impensables sous son précédent principe strict de non-vente. La société a vendu 32 BTC fin mai 2026, générant 2,5 millions de dollars — une erreur d'arrondi par rapport à ses avoirs totaux, mais symboliquement significative. Côté dette, Strategy a racheté pour 1,5 milliard de dollars de ses obligations convertibles à 0 % arrivant à échéance en 2029, les rachetant avec une décote de 8 %, une opération qui a consommé 1,38 milliard de dollars en espèces.
Pourtant, la société continue d'acquérir du Bitcoin. Le 22 juin, Strategy a acheté 520 BTC pour 39,4 millions de dollars, financés entièrement par la vente d'actions ordinaires de classe A pour une troisième semaine consécutive, malgré des promesses antérieures de se tourner vers les actions privilégiées perpétuelles. La société a augmenté sa réserve de 300 millions de dollars pour la porter à 1,4 milliard de dollars.
Les dirigeants de Strategy ont affirmé que la structure financière pourrait résister à une chute de 90 % du prix du Bitcoin et survivre pendant plusieurs années, citant une réserve dédiée en USD de 871 millions de dollars destinée aux obligations de dividendes et d'intérêts. Mais si le Bitcoin chutait de 90 % par rapport à environ 80 000 dollars, l'ensemble de la trésorerie vaudrait environ 6,7 milliards de dollars — à peine de quoi couvrir les seules obligations convertibles et loin d'être suffisant pour faire face à 22,2 milliards de dollars d'obligations totales.
Le Bitcoin a chuté de plus de 80 % d'un sommet à un creux lors des cycles précédents. La question est de savoir si la structure de capital de Strategy peut absorber une baisse comparable sans déclencher une spirale de liquidations forcées qui se répercuterait sur les marchés au comptant, compte tenu de la position de la société en tant que détenteur systémique de près de 844 000 BTC.
Pour les détenteurs de Bitcoin, le risque structurel est que le résultat de Strategy ne dépend pas seulement de la valeur finale du Bitcoin, mais de chaque baisse intermédiaire. Comme l'a dit Cameron : « La richesse terminale d'un détenteur de Bitcoin ne dépend que de la valeur finale du Bitcoin. Le résultat d'un détenteur de STRC dépend de chaque baisse intermédiaire. »
Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
