JPMorgan Chase & Co. a maintenu sa recommandation « surpondérer » sur Zhipu AI et MiniMax alors même que les titres ont bondi de 5 à 8 fois depuis leurs cotations en janvier, mais a averti que les valorisations intègrent désormais une histoire de croissance semblable à celle du rival américain Anthropic qui pourrait être difficile à reproduire. L'analyse de la banque met en évidence un risque important à court terme, avec 39 % des actions de MiniMax devant être débloquées pour la vente en juillet.
« Dans le marché chinois plus concurrentiel, une telle attente est élevée », a déclaré JPMorgan dans un rapport de recherche daté du 22 avril.
Les deux entreprises, seules sociétés « pure players » de modèles de langage à grande échelle sur les marchés publics, ont vu leurs valorisations gonfler pour atteindre entre 40 et 55 milliards de dollars. Selon les calculs de JPMorgan, cela implique que le marché s'attend à ce que Zhipu atteigne un revenu récurrent annuel (ARR) de 1 milliard de dollars et MiniMax de 700 millions de dollars d'ici la fin de 2026. Plus important encore, cela suppose qu'elles suivront une trajectoire de croissance similaire à celle d'Anthropic, qui a vu son ARR passer de 1,4 milliard à 5 milliards de dollars en seulement six mois.
Le principal risque pour les investisseurs est la vague prochaine d'expirations des périodes de blocage. Alors que Zhipu fait face à un déblocage modeste de 5,8 % en juillet, un pourcentage stupéfiant de 39 % des actions de MiniMax sera libéré, représentant une pression à la vente potentielle importante de la part des investisseurs pré-IPO qui détiennent des gains latents massifs.
La croissance de l'ARR est une fonction par paliers, pas une ligne
Malgré les valorisations élevées, JPMorgan reste structurellement optimiste, citant que les chiffres de revenus actuels pourraient sous-estimer la demande réelle. L'ARR API de Zhipu a dépassé 250 millions de dollars au 31 mars, soit une multiplication par 60 sur un an, avec une croissance qualifiée de « presque verticale » après la sortie de son modèle GLM-5. Cela suggère que la croissance des revenus est une fonction par paliers liée aux mises à jour des modèles, et non une progression linéaire.
Cette demande est actuellement limitée par une pénurie de puissance de calcul, un goulot d'étranglement signalé par tous les principaux fournisseurs chinois de LLM. Une fois que cette capacité de calcul augmentera, la demande contenue pourrait se traduire directement en revenus, suggérant que les taux de croissance actuels sont un plancher et non un plafond. Cette dynamique a permis à des entreprises comme Zhipu de presque doubler les prix de leurs API depuis le début de l'année alors que la demande reste robuste.
La falaise du lock-up de juillet
Le risque le plus immédiat et quantifiable est la pression technique liée à l'expiration des blocages. MiniMax fait face à un test sévère en juillet lorsque 39 % de son capital deviendra disponible à la négociation, suivi de 18,2 % supplémentaires en octobre. Le calendrier de Zhipu est plus chargé en fin de période, avec 90,3 % de ses actions débloquées en janvier 2027.
Les actionnaires pré-IPO ont des coûts suffisamment bas pour représenter des gains latents de 5 à 7 fois, créant une forte incitation à la vente. JPMorgan a souligné la performance historique de titres comme Kuaishou Technology et SenseTime, qui ont connu de fortes chutes de prix après l'expiration de leurs blocages respectifs. Cependant, la banque a également noté que Zhipu et MiniMax ont une liquidité nettement plus élevée, ce qui pourrait aider à absorber la pression vendeuse. L'issue pourrait dépendre de la force des lancements de nouveaux modèles (GLM 5.5 et MiniMax M3) attendus vers juin, qui pourraient compenser le choc de l'offre.
La prime de rareté a une fenêtre de 6 à 12 mois
Zhipu et MiniMax bénéficient actuellement d'une « prime de rareté » en tant que seules sociétés cotées de modèles d'IA purs. Cet avantage a une durée de vie limitée. JPMorgan estime que cette fenêtre est probablement de 6 à 12 mois, en faisant un parallèle avec le fabricant de puces IA Cambricon Technologies sur le marché des actions A. Le multiple de valorisation de Cambricon s'est contracté de 25 à 30 % après l'entrée en bourse de concurrents comme Moore Threads et Biren Technology, malgré l'amélioration de ses propres prévisions financières.
Les introductions en bourse potentielles d'autres licornes chinoises de l'IA, telles que Kimi (Moonshot AI) et JueYueXingChen, dilueraient de la même manière cette valeur de rareté. Bien que leurs cotations puissent initialement stimuler le sentiment du secteur, elles réduiraient structurellement la prime attribuée à Zhipu et MiniMax en tant que « seul moyen de jouer l'IA chinoise ».
Cet article est à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
