El rendimiento del 10% de Ares Capital oculta el riesgo derivado de un 34% de ingresos no en efectivo

Ares Capital (ARCC), la mayor sociedad de desarrollo empresarial (BDC) del mercado, se enfrenta a un escrutinio sobre la calidad de sus beneficios y la sostenibilidad de su dividendo del 10%, ya que un análisis reciente mostró que más de un tercio de sus ingresos por inversiones en 2025 procedían de fuentes no monetarias.

"Es algo por lo que preocuparse", dijo Robert Willens, veterano analista contable, sobre la dependencia de la BDC de los ingresos no en efectivo. "Cuando los cobros son sólidos, no hay de qué preocuparse, pero cuando no lo son..."

El núcleo del problema reside en los pagos en especie (PIK, por sus siglas en inglés), una forma de interés no monetario que se añade al principal de un préstamo en lugar de pagarse en efectivo. Un informe de Barron's de 2026 reveló que los intereses y dividendos PIK constituyeron 490 millones de dólares, o el 34%, de los ingresos netos por inversiones de Ares Capital en 2025, frente a solo el 8% de una década antes. Esta práctica ayudó a ARCC a cubrir sus 1.260 millones de dólares en pagos de dividendos el año pasado, lo que superó los 1.100 millones de dólares en ingresos netos por inversiones en efectivo que generó, según un análisis de sus estados financieros. La estructura de la cartera del fondo también difiere de la de sus homólogos, con un 60% en préstamos garantizados de primer grado, por debajo del promedio del 80% de las BDC y del 98% que posee Blackstone Secured Lending (BXSL).

Esta dependencia de los ingresos no en efectivo para cerrar la brecha de los dividendos podría suponer un riesgo si el entorno crediticio se deteriora, haciendo que el fondo dependa más de las ganancias de las inversiones y de los reembolsos de los préstamos para satisfacer sus obligaciones de dividendos. Aunque Ares ha ofrecido una rentabilidad anualizada del 12% desde 2004 y ha mantenido su dividendo durante 17 años, su valoración cotiza solo un 1% por debajo de su valor contable, mientras que sus homólogos con altos niveles de PIK cotizan con descuentos más pronunciados.

La defensa de Ares y el colchón de dividendos

La dirección de Ares sostiene que su dividendo es seguro. La empresa declaró que sus dividendos de los últimos cinco años estuvieron "totalmente cubiertos" por el efectivo procedente de intereses, dividendos y ganancias de inversiones. En una reciente conferencia de resultados, el CEO Kort Schnabel dijo: "Seguimos creyendo que el dividendo actual de ARCC se aproxima a la capacidad de generación de beneficios subyacente a largo plazo de nuestro negocio". La empresa argumenta que cuando se cancela un préstamo, los intereses PIK diferidos se cobran en efectivo, y estos cobros deben contabilizarse para la cobertura del dividendo. En 2025, Ares recaudó unos 280 millones de dólares de intereses y dividendos PIK de periodos anteriores.

Otro factor que respalda el dividendo es un colchón sustancial de ingresos excedentes (spillover). Según un informe de Seeking Alpha, Ares tiene 1,38 dólares por acción en ingresos excedentes, lo que suma aproximadamente 988 millones de dólares. Esta cantidad por sí sola cubre casi tres cuartas partes del dividendo anual de la BDC, proporcionando un amortiguador significativo contra cualquier déficit de beneficios a corto plazo. La firma también señala que su enfoque selectivo en coinversiones de capital ha generado rendimientos "muy por encima" del rendimiento total del S&P 500 en la última década.

El sector de las BDC bajo presión

El enfoque en la contabilidad de ARCC llega en un momento en que todo el sector de las BDC navega por un entorno más difícil. El competidor Golub Capital BDC (GBDC), por ejemplo, registró recientemente una pequeña pérdida del 1% del valor liquidativo, impulsada principalmente por ajustes de valoración a precio de mercado a medida que se ampliaban los diferenciales de crédito. Aunque la dirección de GBDC cree que estos ajustes son temporales, esto pone de manifiesto la presión sobre las valoraciones en todo el sector.

Sin embargo, la calidad crediticia sigue siendo un diferenciador clave. GBDC informó de que los préstamos en mora (non-accruals), o préstamos que no generan ingresos, se mantuvieron bajos, en el 1,4% del valor razonable de su cartera. Ares Capital ha informado igualmente de pocos préstamos fallidos y tiene una larga trayectoria en la gestión exitosa de inversiones PIK. Ambas firmas también han evaluado de forma proactiva el riesgo de la cartera derivado de la inteligencia artificial, y una revisión independiente de las tenencias de software de ARCC determinó que el 85% tiene un riesgo bajo de IA. La estabilidad del rendimiento crediticio subyacente en las BDC de primer nivel sugiere que, aunque los métodos contables pueden diferir, la salud de la cartera sigue siendo el motor último de los rendimientos a largo plazo.

Este artículo tiene fines informativos únicamente y no constituye asesoramiento de inversión.