監管機構關注加密貨幣「最佳執行」：市場碎片化與波動性中的應對

執行摘要

加密市場面臨越來越大的壓力，要求其採納「最佳執行」標準，類似於傳統金融的穿透交易規則。此前，加密市場經歷了嚴重的波動和碎片化的流動性，導致投資者蒙受損失並呼籲加強保護。

事件詳情

加密貨幣市場以碎片化和缺乏統一的「最優價格」機制為特徵，這經常使投資者面臨「pin bar」或快速價格跳動，導致不利的交易執行。在波動加劇期間，例如在一次重大市場低迷中，加密貨幣總市值在一天內縮水超過2500億美元，並且在24小時內強制清算了約190-200億美元，交易者報告了重大問題。這包括訂單執行延遲、Bybit、Hyperliquid和幣安等平台儀表板凍結，以及止損未能觸發，導致頭寸暴露。這種市場不穩定加劇了價格下行，山寨幣在數小時內經歷了50-80%的損失。

在傳統金融中，NMS法規規則611（即訂單保護規則（OPR））規定，當有更優的公開價格可用時，經紀商和交易所不得以劣質價格執行訂單。此規則旨在確保價格效率，並保護投資者免受市場碎片化帶來的不利影響。美國證券交易委員會（SEC）定於2025年9月18日就穿透交易禁令舉行圓桌會議，這凸顯了「最佳執行」原則對數位資產市場日益增長的重要性。

市場影響

加密市場中缺乏強制性的「最佳執行」標準，導致在流動性危機期間出現顯著的價格差異和市場影響放大。這種碎片化在中心化（CEX）和去中心化（DEX）交易所之間創造了套利機會，但也意味著在交易量稀薄的市場中，相對較小的交易也可能成為價格變動事件。圍繞實施加密特定「穿透交易」等效規則的討論，正是對這些脆弱性的直接回應。短期內，這種日益嚴格的審查可能會加劇監管機構和市場參與者對加強投資者保護和透明「最佳執行」標準的要求。從長遠來看，成功實施此類框架可以顯著增強市場誠信度，減少機會主義價格波光的利用，並建立機構投資者之間更大的信任，儘管這將需要交易所和協議增加新的合規層和技術開銷。

金融機制與監管框架

「最佳執行」的概念在傳統金融市場中根深蒂固，其起源可追溯到經紀商的普通法義務，後來被編入《1934年證券交易法》和2005年的《國家市場系統條例》（Reg NMS）等聯邦立法中。這些框架旨在通過促進公平、透明和競爭，確保投資者獲得最佳交易條款，從而減少利益衝突和資訊不對稱。

在新興的加密領域，監管努力正開始解決這些問題。例如，MiCA第78條強制加密資產服務提供商採取「一切必要措施，為其客戶獲得…最佳可能結果」，同時考慮價格、成本、速度和執行可能性等因素。然而，將Reg NMS的直接等效規則應用於加密貨幣面臨著巨大挑戰。這些挑戰包括某些加密交易固有的去中心化性質、管轄權複雜性、對中心化數據提供商的反壟斷擔憂，以及在創建加密專用證券資訊處理器（SIP）以在不同市場高效聚合和傳播數據方面存在重大的技術障礙。此外，許多現有加密交易所受益於當前模式，通過專有數據饋送獲利，這可能導致它們抵制標準化數據訪問。

商業策略與市場定位

加密市場分為中心化交易所（CEXs）（如Coinbase和幣安）和去中心化交易所（DEXs）（如Uniswap和SushiSwap）。CEX通常類似於傳統金融平台，但因兼顧多個角色而受到批評；DEX則通過智能合約運作，無需中介。雖然DEX提供增強的安全性及用戶控制權，但其流動性可能較低，且學習曲線較為陡峭。

為解決流動性碎片化問題並確保更好的價格執行，尤其是在DeFi領域，已湧現出幾種創新解決方案。例如，1inch和Odos等DEX聚合器利用複雜的路由演算法掃描多個DEX以尋找最優價格。此外，UniswapX等基於意圖的協議充當「解決者」的聚合器，從鏈上和鏈下場所獲取流動性。這些系統旨在通過促進填充者之間的競爭，減輕最大可提取價值（MEV）的剝削，並為用戶提供更優的價格和更低的費用。行業參與者的這種積極主動的方法表明，即使在沒有全面監管授權的情況下，實現「最佳執行」也具有技術可行性，這可能在正式監管行動之前塑造市場結構。

更廣泛的背景和未來展望

圍繞加密資產「最佳執行」標準的持續爭論，凸顯了數位資產市場的成熟以及對強有力投資者保護日益增長的需求。SEC之前的行動，包括2022年提出的側重於加密證券代幣的新規則，預示著加密交易平台將面臨日益嚴格的監管審查。在全球範圍內，在實施投資者保障與促進技術創新之間取得恰當平衡，仍然是監管機構面臨的關鍵挑戰。

如果能夠成功實施加密貨幣特定的「穿透交易規則」等效方案，預計將顯著增強市場誠信度，並減輕「pin bar」利用等操縱行為，從而可能吸引更多的機構投資和更廣泛的採用。然而，這種轉變可能涉及大量的技術調整，並增加現有加密交易所和協議的合規開銷。未來的發展可能側重於增強橋接機制，以減少延遲和安全漏洞，確保透明度，並解決與跨鏈MEV策略相關的日益增加的複雜性和中心化擔憂。