El apalancamiento oculto de DeFi: Más allá del TVL, las estrategias de bucle plantean un riesgo sistémico para los protocolos de préstamo

Resumen Ejecutivo

La métrica predominante del valor total bloqueado (TVL) en los protocolos de préstamo de finanzas descentralizadas (DeFi) está experimentando una reevaluación significativa, con análisis que sugieren su insuficiencia como un indicador fiable de la salud del protocolo y del valor real. Los expertos de la industria abogan por un cambio hacia métricas más granulares, como el volumen de préstamos y la oferta de activos básicos, para medir mejor la actividad económica y la generación de ingresos. Una preocupación principal surge de la adopción generalizada de estrategias complejas de bucle de rendimiento que, aunque diseñadas para amplificar los rendimientos, introducen un apalancamiento sistémico inconmensurable en todo el ecosistema. Esta interconexión oculta crea un entorno precario, lo que plantea el espectro de dislocaciones significativas del mercado durante períodos de estrés, un sentimiento que se refleja en la incertidumbre actual del mercado y la alta volatilidad esperada.

El evento en detalle

El valor total bloqueado (TVL), históricamente una métrica fundamental para evaluar los protocolos DeFi, se considera cada vez más un indicador deficiente y a menudo engañoso. Su principal falla radica en su susceptibilidad a la inflación artificial a través de estrategias recursivas de bucle de rendimiento y doble conteo entre cadenas, que no reflejan una entrada real de capital o utilidad. En cambio, los indicadores clave para evaluar el éxito y la sostenibilidad de los protocolos de préstamo son su volumen real de préstamos (cantidad prestada) y la oferta de activos básicos y útiles como las stablecoins (USDC, DAI), Bitcoin (BTC) y Ethereum (ETH). Estas métricas se correlacionan directamente con los ingresos del protocolo y la actividad económica real.

Los préstamos DeFi han experimentado un cambio notable, pasando de facilitar principalmente el comercio con apalancamiento a permitir estrategias complejas de bucle de rendimiento. Estas estrategias a menudo implican depositar un activo que genera rendimiento, pedir prestado contra él y luego reinvertir el monto prestado en otro activo que genera rendimiento, creando un efecto multiplicador. Por ejemplo, weETH emparejado con ETH en plataformas de préstamo puede generar un diferencial del 0,5% por bucle, lo que compone los rendimientos de manera significativa con altas relaciones préstamo-valor. De manera similar, protocolos como Pendle Finance han innovado al permitir a los usuarios tokenizar rendimientos futuros en Tokens Principales (PT) y Tokens de Rendimiento (YT), mejorando la liquidez y la eficiencia del capital. La integración de Pendle con el USDe de Ethena es particularmente prominente, ya que el USDe representa el 60% del TVL de Pendle. Una estrategia de bucle común implica depositar PT como garantía en Aave, pedir prestado USDC y reinvertirlo en USDe para capturar un diferencial de rendimiento aproximado del 8,8%. El USDe de Ethena, una stablecoin que genera rendimiento, se ha establecido eficazmente como una "tasa libre de riesgo" para DeFi, influyendo en gran medida en el diseño y la rentabilidad de estas nuevas estrategias de bucle.

Implicaciones para el mercado

La naturaleza omnipresente del bucle de rendimiento ha llevado a un apalancamiento sistémico inconmensurable dentro del ecosistema DeFi. Esta intrincada red de préstamos interconectados y transacciones encadenadas crea un "desajuste de liquidez" y una "ilusión de garantía". Si bien los protocolos de préstamo pueden parecer tener una garantía sustancial bloqueada, una parte significativa de esta garantía puede ser el resultado de capital reciclado y apalancado en lugar de fondos frescos y sin gravámenes. Esta estructura plantea un riesgo sustancial y no cuantificado para la estabilidad del mercado.

La evidencia de esta fragilidad quedó claramente ilustrada por el evento de liquidación de 19 mil millones de dólares en octubre de 2025, que expuso los riesgos en cascada desencadenados por posiciones altamente apalancadas. La desvinculación de USDe, que cayó hasta 0,62-0,65 dólares en los intercambios, actuó como un catalizador principal, iniciando liquidaciones generalizadas de garantías en los protocolos DeFi on-chain y los intercambios centralizados de derivados. Este evento destacó la vulnerabilidad del rendimiento del 6-8% de USDe, que depende en gran medida de las tasas de financiación de futuros perpetuos de ETH. Si bien generalmente son positivas, las tasas de financiación negativas sostenidas podrían requerir recortes de rendimiento, lo que llevaría a salidas de capital. Además, la exposición concentrada de USDe en los intercambios, con más del 28% de su oferta en los intercambios, si bien reduce la presión de rescate en la billetera caliente del protocolo, amplifica simultáneamente el riesgo sistémico.

En contraste, protocolos como Maple Finance (3.2 mil millones de dólares en activos bajo gestión) enfatizan la gestión de riesgos transparente y la visibilidad en cadena de los términos de los préstamos y las garantías. Tales enfoques son críticos para mitigar los riesgos sistémicos introducidos por estructuras de apalancamiento opacas.

Comentarios de expertos

Scott Lewis y otros comentaristas del mercado enfatizan que el valor total bloqueado es una métrica insuficiente para evaluar los protocolos de préstamo, a menudo inflada artificialmente por complejas estrategias de bucle de rendimiento. Afirman que el volumen real de préstamos y la oferta de activos básicos y útiles son indicadores superiores que impulsan directamente los ingresos del protocolo. El cambio en los préstamos DeFi hacia el bucle de rendimiento, particularmente con activos que generan rendimiento y protocolos como Pendle, se destaca como una evolución significativa. Las estimaciones de Contango sugieren que las estrategias de bucle ahora representan entre el 20% y el 30% de los más de 40 mil millones de dólares en mercados monetarios, lo que representa entre 12 y 15 mil millones de dólares en interés abierto y podría superar los 100 mil millones de dólares en volúmenes de transacciones actuales. Los expertos advierten que el apalancamiento sistémico general, debido a los préstamos entrelazados y las transacciones encadenadas, sigue siendo extremadamente difícil de medir, lo que plantea un riesgo significativo y no cuantificado para el ecosistema.

Contexto más amplio

Los desafíos que presentan las métricas engañosas y el apalancamiento oculto requieren una reevaluación más amplia de los marcos de riesgo de DeFi. El camino hacia la resiliencia exige una gestión dinámica del riesgo, claridad regulatoria y soluciones robustas entre cadenas. Más allá del TVL, otros indicadores de rendimiento cruciales para evaluar los protocolos DeFi incluyen los usuarios activos (billeteras únicas que interactúan semanalmente), los volúmenes de transacciones (por ejemplo, Uniswap registró 45 mil millones de dólares en volumen de transacciones mensuales con una fuerte relación de 8:1 frente a su TVL), los ingresos del protocolo (Uniswap generó 30 millones de dólares en tarifas de swap en marzo de 2025) y la actividad de los desarrolladores. El crecimiento en las confirmaciones de los desarrolladores en los principales proyectos DeFi, como el aumento del 12% interanual para el primer trimestre de 2025, significa un ecosistema saludable que construye características esenciales para la estabilidad a largo plazo. A medida que el sector DeFi madura, equilibrar la innovación rápida con una gobernanza de riesgos estricta definirá su trayectoria y su capacidad para resistir futuros choques del mercado. La caída de octubre de 2025 sirve como un recordatorio crítico de que la mejora de la seguridad por sí sola es insuficiente; los riesgos operativos y macroeconómicos, particularmente los que surgen del apalancamiento no cuantificado, deben abordarse de manera proactiva.