Rigetti Computing (RGTI)：駕馭量子浪潮的高昂成本

6 億美元現金儲備，1,000 量子位元路線圖，但 609 倍市銷率要求完美執行 — 持有 | 目標價 14 美元 | -10%

投資論點

Rigetti Computing 是一家真正的量子計算公司——垂直整合、技術可靠，擁有 6 億美元現金且幾乎零債務。2.5 億美元的廣達電腦合作夥伴關係、不斷增長的硬體訂單管道（印度 C-DAC 840 萬美元，AFRL 580 萬美元），以及到 2027 年達到 1,000 多個量子位元的明確路線圖，使長期論點引人注目。我們尊重這項技術。我們不質疑其市場總量（TAM）。

但該股的定價似乎任務已經完成。在約 54 億美元的市值對應約 750 萬美元的過去 12 個月收入下，RGTI 的市銷率達到 609 倍。收入一直在下降——2025 年第三季度同比下降 18.1%。由於轉向利潤較低的開發合同，毛利率從 2025 年第一季度的 80% 暴跌至 2025 年第三季度的 21%。研發支出（2024 財年為 4980 萬美元）是年度總收入的 4.6 倍。市場正在為尚未在商業上證明量子優勢的潛力定價。

我們首次將其評級為「持有」，12 個月目標價為 14 美元（較當前 15.59 美元下跌 10%）。該股並非做空目標——6 億美元現金提供了數年的營運資金，廣達合作關係降低了短期風險。但它在當前水平也並非明確的買入機會。正確的姿態是耐心：等待 2026 年第一季度 Cepheus 交付確認、C-DAC 收入確認，以及 QCaaS 增長正在恢復的證據，然後再增加曝險。已持有股票的投資者應繼續持有；新資金應等待更好的入場時機。

看漲情境

• Cepheus（108 量子位元）按時於 2026 年第一季度交付，激發企業興趣並驗證路線圖
• 印度 C-DAC 840 萬美元合同在 2026 年上半年確認為收入，提供硬體貨幣化的切實證據
• 國家量子倡議（NQI）重新授權，顯著擴大政府合同管道
• 廣達合作關係加速製造規模化，降低單位成本並擴大硬體利潤率
• 2026 年提前達到 150 量子位元里程碑，引發向 IonQ 估值水平的重估

看跌情境

• Cepheus 進一步延遲，損害管理層信譽並引發分析師降級
• 由於雲提供商在 AWS Braket 和 Azure 上將量子訪問商品化，QCaaS 收入繼續下降
• NQI 重新授權停滯，消除了一個主要的近期收入來源
• Google 或 IBM 首先實現商業相關的量子優勢，使超導同行變得無關緊要
• 廣達合作研發承諾導致現金消耗率加速，迫使在 2028 年之前進行稀釋性股權融資

產業概覽 — 關鍵指標

季度收入趨勢

收入波動是 RGTI 財務的決定性特徵。該公司收入來自三個方面：QCaaS 訂閱（萎縮——2024 財年為 35.6 萬美元，而 2023 財年為 234 萬美元）、政府開發合同（不規律且依賴里程碑），以及新興的硬體/QPU 銷售。2025 年第三季度的收入為 195 萬美元，低於共識（217 萬美元），同比下降 18.1%，主要原因是 NQI 合同重新授權的時機。這是根本性的近期風險：一個依賴政府合同時機的業務無法實現可預測的季度增長。

技術路線圖 — 長期博弈

Rigetti 在加利福尼亞州弗里蒙特營運其自己的晶圓製造工廠 Fab-1——這是一個關鍵的差異化優勢，可以在不依賴外部代工廠的情況下快速迭代量子晶片設計。這種垂直整合是技術護城河。Ankaa-3 系統（84 量子位元，中值雙量子位元 iSWAP 門忠實度 99.0%）是一個重要的里程碑：它將錯誤率從上一代減半。Cepheus 平台（108 量子位元，目標 2026 年第一季度）已經延遲過一次，代表著下一個關鍵的驗證點。2027 年的 1,000+ 量子位元目標將代表著向具有商業用途的量子優勢邁出的真正一步。

廣達電腦合作協議（2025 年 2 月）具有戰略意義。廣達作為世界級的電子製造商，將為 Rigetti 系統開發控制系統、稀釋製冷機和非 QPU 組件——有效地將最困難的製造規模化挑戰外包給一個擁有供應鏈專業知識的合作夥伴來解決。2.5 億美元的五年承諾驗證了該技術並延長了營運資金。

財務概覽

競爭基準

在純粹的公開量子計算公司中，Rigetti 在技術領先（Fab-1 垂直整合、超導閘忠實度路線圖）和資產負債表實力方面處於領先地位。然而，它在收入規模和商業牽引力方面顯著落後於 IonQ——IonQ 透過轉化現代和空中巴士等企業客戶，實現了更快的收入增長（2025 年第三季度同比增長 221%），而 Rigetti 仍主要集中在政府/研究客戶。IBM 的量子部門雖然不是一家獨立的上市公司，但設定了競爭上限：133 量子位元系統、數十億美元的研發預算和完整的企業分銷。

同行比較

估值與目標價

對 RGTI 進行估值需要拋開傳統指標。609 倍的市銷率和 1,170 倍的企業價值/收入比率與當前的財務基本面脫節——它們定價了商業量子優勢大規模實現的可能。我們不使用這些倍數來得出我們的目標價；相反，我們基於情境加權概率：50% 的基本情境（14 美元，反映 2026 財年市場普遍預期的 2100 萬美元收入的約 35 倍），25% 的看漲情境（25 美元，基於硬體訂單加速和 QCaaS 復甦），以及 25% 的看跌情境（5 美元，反映多次交付延遲和收入進一步下降）。綜合計算：14.50 美元——四捨五入到我們的目標價 14 美元。

當前 15.59 美元的價格在我們的基本情境範圍內。該股在兩個方向上都沒有明顯的估值錯誤——這正是我們將其評級為「持有」的原因。上漲空間真實存在，但需要 Cepheus 交付、C-DAC 收入確認和有利的 NQI 重新授權環境的完美執行。投資者在以當前價格建倉之前應要求有催化劑。

情境分析

關鍵催化劑 (12 個月展望)

• Cepheus 108 量子位元系統交付確認 (目標 2026 年第一季度)——最重要的近期里程碑
• 印度 C-DAC 840 萬美元 108 量子位元系統收入確認——首次大規模硬體交付
• 國家量子倡議 (NQI) 法案重新授權——解鎖政府合同管道
• 廣達合作關係首次工作聲明執行——製造規模化的切實進展
• 任何新的企業商業客戶公告 (非政府)——驗證商業牽引力論點
• 100+ 量子位元系統，具有 99.5% 的雙量子位元忠實度——確認路線圖執行並使 RGTI 脫穎而出
• 2025 年第四季度/2026 年第一季度財報：收入穩定或加速將使股價重新評級至看漲情境

主要風險

• 執行風險：Cepheus 已經延遲過一次；任何進一步的延遲都將嚴重損害管理層信譽
• 收入集中：政府合同具有不確定性且依賴 NQI；任何政策轉變都會立即影響收入
• 競爭風險：IonQ 正在更快地贏得商業客戶；Google 和 IBM 擁有遠遠優越的研發資源
• 估值風險：在 609 倍市銷率下，任何增長未達預期都會引發不成比例的股價下跌——該股受情緒驅動
• 現金消耗：營運方面每季度約 1500-2000 萬美元；雖然 6 億美元提供了充足的營運資金，但資本再投入製造可能會加速消耗
• 稀釋風險：與 B. Riley 的 ATM 協議和未來潛在的股權融資將隨著時間推移增加流通股數量
• 毛利率暴跌：從 2025 年第一季度的 80% 降至 2025 年第三季度的 21%——如果收入結構繼續轉向低利潤開發合同，業務模式將變得更加資本密集

廣達訊號

廣達電腦承諾在五年內投資 2.5 億美元，並於 2025 年 2 月以每股 11.59 美元的價格進行 3500 萬美元的股權投資，這是 Rigetti 歷史上最重要的戰略驗證。廣達並非金融投資者——它是全球最大的電子 ODM 廠商之一，為蘋果、亞馬遜、谷歌等公司製造產品。當廣達同意為 Rigetti 的量子系統開發控制系統和稀釋製冷機時，它實際上是在認可超導量子計算平台具有足夠的商業可行性，以證明製造投資是合理的。

實際影響：Rigetti 獲得了供應鏈專業知識，而這些專業知識如果獨立建立將需要數年時間和數億美元。超導量子位元所需的稀釋製冷機（由 Oxford Instruments 採購）是整個產業的供應鏈瓶頸。廣達參與開發替代的、可擴展的製冷解決方案，可以顯著降低 Rigetti 的單系統成本和交付時間——如果得以執行，這將是實現有意義規模硬體收入的關鍵。

常見問題

鑑於 6 億美元現金和廣達合作，為何是「持有」而非「買入」？

因為價格很重要。RGTI 的追蹤市銷率為 609 倍。即使使用遠期估算（2026 財年 2100 萬美元），該股的 2026 年市銷率也高達 257 倍。IonQ——一個商業牽引力更強的同行——2026 年市銷率約為 170 倍。廣達合作和現金儲備已經反映在股價中。在 15.59 美元的價格下，風險/報酬不對稱性不足以支持「買入」評級。股價回落至 10-12 美元將改變這一計算。

收入下降是公司問題還是政府時機問題？

兩者兼有。管理層一直明確表示，NQI 重新授權延遲是政府合同收入面臨的主要近期阻力。這是一個外生因素。但 QCaaS 收入的結構性下降（2024 財年為 35.6 萬美元，而 2022 財年為 319 萬美元）反映了一個真正的市場挑戰：雲客戶可以透過 AWS Braket 和 Azure 訪問量子硬體，而無需專門承諾 Rigetti。硬體銷售模式（Novera、Cepheus）是正確的戰略調整，但目前尚處於早期且不穩定。

什麼情況會促使我們上調至「買入」？

三件事：（1）Cepheus 於 2026 年第一季度按時交付且 C-DAC 收入得到確認；（2）2026 財年收入軌跡顯示有望達到 2100 萬美元以上的共識預期；（3）隨著硬體銷售占比提高，毛利率恢復至 50% 以上。如果這三點在 2026 年年中前全部實現，該股將值得重新評級至看漲情境並上調評級。在此之前，我們持觀望態度。

結論 — 持有 | 目標價 14 美元 | -10%

Rigetti Computing 是一家在重要市場中構建真正事物的公司，擁有足夠的現金來支持其發展。執行長 Subodh Kulkarni 博士擁有 30 年的半導體製造經驗——對於一家競爭優勢存在於 Fab-1 內的公司來說，這是最相關的技能。廣達交易在製造維度上具有變革性。1,000 量子位元的路線圖雄心勃勃但並非不合理。

問題在於股票。在 15.59 美元和 54 億美元市值的情況下，投資者現在正在為管理層自己指導的、在有意義的商業規模方面還需要 3-5 年才能實現的成果付費。收入正在下降。利潤率正在壓縮。量子市場仍處於其「新興量子優勢」階段。今天押注 RGTI 需要相信技術會奏效，市場會形成，Rigetti 將同時超越 IBM、谷歌和 IonQ。

我們將 RGTI 評級為「持有」，目標價為 14 美元 (-10%)。該股既不夠便宜以供買入，也未破損到需要賣出。關注 Cepheus。關注 C-DAC 收入。關注毛利率恢復。未來 6 個月將告訴我們看漲情境是否正在實現，或者看跌情境是否正在悄然形成。準備好應對任何一種情況。

免責聲明：本報告由 Edgen Research 製作，僅供參考，不構成投資建議。數據來源：Rigetti 10-K (2024 財年，2025 年 3 月提交)，Rigetti 10-Q (2025 年第三季度，2025 年 11 月提交) 和 360 Research (2026 年 2 月 19 日)。價格數據截至 2026 年 2 月 17 日。過往業績不代表未來表現。Edgen Research 及其關聯公司可能持有提及證券的頭寸。

Edgen Research · 發布日期：2026 年 3 月 19 日 · 分析師：Edgen AI Platform